Uma Metodologia para o Auxílio na Determinação de Churning 2017-08-29T14:02:57+00:00

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ARTIGO TÉCNICO

Uma Metodologia para o Auxílio na Determinação de Churning 1

INTRODUÇÃO

Uma das possíveis irregularidades presentes nos mercados mundiais de bolsa é a prática de excessivos negócios em nome dos investidores, com a principal finalidade de gerar maiores receitas de corretagem. Essa prática é conhecida no jargão do mercado de valores mobiliários como churning.

Muitas vezes, o cliente com pouco conhecimento do mercado de valores mobiliários deposita a sua confiança em um preposto de um determinado intermediário e o autoriza a administrar o seu capital investido. Em alguns desses casos, o preposto passa a operar de maneira excessiva, em nome desse cliente. Por fim, quando esse cliente verifica o seu investimento, ele o encontra dilapidado, e um dos motivos desse prejuízo é o alto valor relativo pago em comissões.

1.1 Caracterização de churning na norma

No Brasil, inexiste previsão explícita e exclusiva na norma sobre essa prática. Entretanto, essa irregularidade, no âmbito da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), é abordada em pelo menos três instruções:

1.1.1  Instrução CVM n.o 505 (2011)

Nesta instrução, o assunto é tratado de maneira indireta:

Seção I – Deveres dos Intermediários

Art. 30. O intermediário deve exercer suas atividades com boa-fé, diligência e lealdade em relação a seus clientes.

Parágrafo único. É vedado ao intermediário privilegiar seus próprios interesses ou de pessoas a ele vinculadas em detrimento dos interesses de clientes.

Art. 31. O intermediário deve estabelecer regras, procedimentos e controles internos que sejam aptos a prevenir que os interesses dos clientes sejam prejudicados em decorrência de conflitos de interesses.

1.1.2 Instrução CVM n.o 558 (2015)

Esta instrução dispõe sobre o exercício profissional de administração de carteiras de valores mobiliários, abordando o assunto da seguinte maneira:

Seção II – Vedações

Art. 17.  É vedado ao administrador de carteiras de valores mobiliários:

VII – negociar com os valores mobiliários das carteiras que administre com a finalidade de gerar receitas de corretagem ou de rebate para si ou para terceiros.

1.1.3 Instrução CVM n.o 8 (1979)

Por fim, esta instrução conceitua a operação fraudulenta, nos termos dos itens I e II, alínea “c”:

I – É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.

II – Para os efeitos desta instrução, conceitua-se como:

c) operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros;

Para o auxílio na caracterização da prática de churning, os reguladores ao redor do mundo estabeleceram uma metodologia baseada na análise e movimentação histórica dos negócios do investidor supostamente prejudicado e no estabelecimento de parâmetros quantitativos que auxiliam a configuração dessa irregularidade.

2. OBJETIVO

O objetivo deste estudo é a apresentação de um modelo mais adaptado à realidade do Brasil, que aprimore a metodologia nacional atual no auxílio da determinação de churning, a fim de contemplar a investigação de carteiras alavancadas, negociadas nos mercados organizados de valores mobiliários.

Isso porque o modelo importado foi projetado para os investidores de varejo. Ou seja, aqueles investidores com pouca sofisticação na alocação de recursos em seu portfólio.

Tem-se verificado que, principalmente nos casos de investidores com carteiras alavancadas, a utilização da metodologia atual pode distorcer e enviesar as conclusões do investigador. E, no Brasil, as suspeitas de churning ocorrem principalmente em operações realizadas por clientes com perfil mais arrojado e sofisticado, tais como: mercado a termo, mercado de aluguel de ações para a sua venda a descoberto, mercado de opções e mercado de negociação day-trade.

3. CHURNING NOS ESTADOS UNIDOS

Os Estados Unidos têm uma antiga experiência no trato e na investigação desse tipo de irregularidade, no mercado de valores mobiliários, cometida pelos brokers.

A proteção dos investidores em relação a práticas inadequadas dos brokers – dentre elas o churning – começou com a edição da Rule 10b-5, em 1942, que tratou de medidas antifraude, dentro do Securities Exchange Act of 1934. Naquele país, quando um broker é suspeito de incorrer em churning, a investigação, primeiramente, se concentra em determinar quem controla a conta do investidor.

O broker pode exercer o controle da conta do seu cliente por dois modos: o implícito, ou “de fato”, e o expresso. No exame do controle “de fato”, o investigador considera o perfil do investidor ‒ suitability ‒, seu histórico, experiência e seus objetivos em relação aos seus negócios.

Segundo Brown (1996, p. 45), é coerente esperar que investidores mais velhos tenham objetivos mais conservadores. De outro lado, espera-se que jovens investidores com rendimentos altos e que aloquem parcela pequena no mercado de valores mobiliários tenham maior apetite ao risco.

Outro fator importante é o conhecimento e a sofisticação do cliente. Em geral, clientes mais sofisticados toleram maior nível de risco. Uma vez concluído que o cliente não controla a sua conta, parte-se, então, para uma análise quantitativa dos seus negócios por meio de duas tradicionais métricas.

Esses dois índices, que serão analisados em detalhes no decorrer deste trabalho, auxiliam na determinação de eventual excesso de negócios em detrimento dos interesses do investidor, de acordo com a sua natureza e perfil.

Porém, é bom frisar o alcance limitado dessas métricas. Esses indicadores apenas auxiliam o investigador, que, em última instância, realiza um julgamento de certa forma subjetivo, baseado em evidências e comportamentos.

4. CHURNING NO BRASIL

De acordo com o artigo 42 da Instrução CVM n.º 461, de 23 de outubro de 2007, a entidade administradora de mercado organizado de valores mobiliários deve manter um Departamento de Autorregulação com a função de exercer primariamente, observada a competência do Conselho de Autorregulação ‒ artigo 46 ‒, a fiscalização e a supervisão das operações cursadas nos mercados organizados de valores mobiliários que estejam sob sua responsabilidade e das pessoas ali autorizadas a operar. A B3, no momento, é a única responsável pela administração dos mercados de bolsa e de balcão organizado no Brasil. Para essa entidade administradora exercer a atividade de autorregulação, constituiu, na forma de associação, sem finalidade lucrativa, a pessoa jurídica de direito privado B3 Supervisão de Mercados (BSM).

A metodologia para auxílio na investigação de churning, originada nos Estados Unidos, foi adotada no Brasil pela Autorreguladora BSM (Relatório de Análise GAE – 01/2011) para o exame deste assunto nas reclamações de clientes, usualmente originados por meio do Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos (MRP), como previsto no artigo 77 da Instrução CVM n.º 461, de 23 de outubro de 2007.

O MRP se destina aos investidores que se consideram lesados, com a finalidade exclusiva de lhes assegurar o ressarcimento de prejuízos decorrentes da ação ou omissão de pessoa autorizada a operar, ou de seus administradores, empregados ou prepostos, em relação à intermediação de negociações realizadas na bolsa ou aos serviços de custódia. Dessa forma, a exemplo dos EUA, a BSM analisa primeiramente se o preposto do intermediário detém o controle do investidor.

Em muitos desses casos, o investidor outorga ao preposto da sua corretora um mandato informal para a administração de sua carteira. Quando os negócios tomam uma trajetória desfavorável ao investidor, este alega que as operações foram não autorizadas.

Após a consideração de todas as peculiaridades na reclamação e no relacionamento do investidor com o preposto da reclamada, a BSM utiliza como ferramenta auxiliar os mesmos índices adotados pelos EUA para o auxílio no estabelecimento da prática de churning, adaptados aos parâmetros nacionais.

5. AS MÉTRICAS UTILIZADAS PARA AUXÍLIO NA DETERMINAÇÃO DE CHURNING

5.1 Turnover-Ratio (TR)

Este índice é utilizado nos Estados Unidos há mais de 60 anos, segundo Craig McCann (2001, p. 4), presidente da Securities Litigation & Consulting Group. O TR representa o giro da carteira do cliente em determinado período, expresso em termos anuais. Sua fórmula, utilizada também pela BSM (Relatório de Análise GAE – 01/2011, p. 6), é dada por:

Inicialmente, esse índice era avaliado de maneira empírica nos EUA, com a utilização do “teste 2-4-6”, que, segundo Goldberg (1991, apud BROWN, 1996, p. 47), entendia que um TR da carteira de um investidor entre dois e quatro era indicativo de uma conta bem ativa em relação ao giro dos negócios, um TR entre quatro e seis era uma presunção de churning e um TR maior que seis era conclusivo a esse respeito.

No começo, alguns casos analisados nos Estados Unidos, inclusive pela Securities and Exchange Commission (SEC), concluíram que houve excessivo giro em contas com objetivos conservadores, com TR por volta de duas vezes, em bases anuais. Outros casos encontraram a prática de churning em contas com TR girando em torno de quatro vezes ao ano, enquanto que um TR por volta de seis vezes era suficiente para se inferir que houve excesso de negócios, mesmo em carteiras com objetivos especulativos. Assim, um TR de duas vezes poderia ser um indicativo de churning em carteiras mais conservadoras, mas não representar esse mesmo indício em carteiras mais especulativas.

Winslow & Anderson (1990, apud BROWN, 1996, p. 47) propõem parâmetros diferentes para avaliar os indicadores de TR. Eles sugerem a utilização do TR médio dos fundos de investimentos em ações, com objetivos semelhantes à carteira do investidor investigado. Para tanto, haveria Standards diferentes para cada tipo de investidor. Desse modo, o TR de investidores mais conservadores deve ser comparado com o giro da carteira de fundos de ações mais conservadores. Da mesma forma, o TR de investidores mais arrojados é comparado aos fundos de ações mais especulativos. O argumento utilizado é que os gestores dos fundos de investimentos em ações procuram maximizar o desempenho e a rentabilidade de seus fundos e não se beneficiam das comissões geradas nos negócios. Segundo os autores desse estudo, os TRs dos fundos americanos, no ano de 1996, variavam entre uma média de 0,53, para os fundos mais conservadores, Growth-Income, até uma média de 1,18, para os fundos mais agressivos, Agressive Growth.

As cortes americanas consagraram o entendimento de que valores observados maiores que dois desvios-padrão, de uma média de uma dada variável, são uma evidência de que esses valores observados não pertencem à mesma distribuição da variável usada como parâmetro.

Esse mesmo conceito é aplicado à métrica de churning. Nos dados coletados por Winslow & Anderson (1990, apud BROWN, p. 48), os fundos mais conservadores – Growth-Income – tinham um desvio-padrão de 0,55, enquanto os fundos Agressive Growth possuíam um desvio-padrão de 0,72. Assim, nas carteiras conservadoras, um TR de até 1,64 não é um indicativo de churning. Nas carteiras mais alavancadas, esse valor sobe para 2,62. Entretanto, segundo McCann (2001, p. 5), o TR dos fundos não é normalmente distribuído. Os TRs não adquirem valor menor que 0. Portanto, a sua distribuição probabilística não possui calda do lado esquerdo do gráfico.

Um modo de tratar distribuições assimétricas é verificar se os TRs são organizados por uma distribuição lognormal. Uma variável tem a distribuição lognormal se o logaritmo natural da variável tem distribuição normal. Foi constatado que o logaritmo natural da variável TR aproximou-se de uma distribuição normal. Dessa maneira, quando o logaritmo natural da variável TR, ao invés da TR, é considerado em uma distribuição normal, o intervalo em que esta métrica, de um dado investidor, não é considerada indício de churning cresce consideravelmente.

Adicionalmente, McCann (2001, p. 6) lembra que os fundos pagam muito menos do que um investidor de varejo, em termos proporcionais, para negociar valores mobiliários. E, também, os fundos e seus gestores são remunerados por parâmetros que não estão ligados ao giro da carteira, tais como performance e desempenho, o que, geralmente, não ocorre no método de remuneração de um broker de um investidor individual, em que a taxa de corretagem é relevante na sua remuneração.

No mais, segundo McCann (2001, p. 6) e Brown (1996, p. 48), o TR representa uma medida indireta na suspeita da ocorrência de churning e deve ser usado com reserva. Ele não leva em conta os custos de corretagem, os objetivos do investidor e a sua tolerância ao risco, entre outros fatores.

Assim, um TR de seis por ano na carteira de um investidor profissional pode envolver menores custos de corretagem e, portanto, ser mais razoável que um TR de apenas dois numa conta de um investidor de varejo. Adicionalmente, certas estratégias envolvem uma frequência maior de negócios em comparação a outras estratégias (McCann, 2001, p. 7). Segundo Brown (1996, p. 48), o dano associado a um excesso de negócios não é o volume de negócios per si, mas os custos dos negócios em operações desnecessárias para os objetivos de um dado investidor. Dessa forma, segundo Brown (1996, p. 49), a 1968 SEC Special Options Study sugeriu a adoção da Cost-Ratio-Equity (CRE) como complemento ao TR, que será tratada a seguir.

5.2 Cost-Ratio-Equity (CRE)

A Cost-Ratio-Equity (CRE) mede a proporção dos custos incorridos pelo investidor em relação à sua carteira.

Segundo Brown (1996, p. 49) e McCann (2001, p. 7), este indicador tem a vantagem, em relação ao TR, de medir diretamente o custo das operações, na carteira do investidor. Ainda segundo Brown, o CRE indica qual seria o percentual mínimo de retorno da carteira necessário para cobrir as despesas que incidiram sobre essa carteira do investidor, em determinado período. Nos Estados Unidos, uma referência para a comparação do CRE é a média anual de retorno do mercado acionário.

Segundo a BSM (Relatório de Análise GAE – 01/2011, p. 8), o criador deste índice nos EUA foi Stuart Goldberg, que, baseado na rentabilidade histórica do mercado acionário americano, sugeriu que valores entre 4% e 8% ao ano indicam a possibilidade de churning, valores entre 8% e 12% anuais mostram que é presumível haver o churning e valores maiores que 12% ao ano seriam conclusivos. No Brasil, a BSM também adota indicador semelhante em suas investigações sobre corretagem excessiva.

5.3 Benchmarks utilizados

A Autorreguladora BSM estabeleceu os critérios para a determinação dos benchmarks adotados na comparação com as métricas utilizadas nos casos de investigação de churning na B3.

5.3.1 Benchmark adotado para a CRE

Em relação à CRE, a autorreguladora sugere dois benchmarks para serem usados como base de comparação, a fim de indicar a partir de quais valores haveria fortes indícios da prática de churning.

O primeiro benchmark, a exemplo do que ocorre nos Estados Unidos, seria baseado na rentabilidade histórica do Ibovespa, principal índice do mercado acionário brasileiro.

O segundo benchmark proposto está relacionado com a rentabilidade histórica dos fundos de investimento em ações. A ideia da BSM com este segundo benchmark seria utilizar uma referência que não se limite apenas ao mercado à vista de ações, visto que os fundos de ações também negociam, em outros mercados, ativos como opções de ações e mercado a termo. Segundo a BSM (Relatório de Análise GAE – 01/2011, p. 12), este segundo benchmark seria importante nas investigações de churning ocorridas em investidores mais sofisticados, que negociam em outros mercados, além do mercado à vista.

Este segundo benchmark seria útil na análise de casos concretos de investidores que negociam não apenas no mercado à vista de ações, a exemplo do que fazem vários fundos de investimento em ações. A BSM elaborou um estudo para aferir a evolução histórica da rentabilidade dos fundos de ações no Brasil, cujo resultado se encontra na tabela abaixo. Para este estudo, foi acrescentada a rentabilidade anual do Ibovespa à tabela original da BSM, a seguir.

  • Tabela 1 – Rentabilidade dos fundos de investimento em ações – 2006 a 2010

Ano 2006 2007 2008 2009 2010
Quantidade de fundos    585    680      895 1.140 1.317
Rentabilidade média (% a.a.) 33,70 49,65 -40,04 79,10   6,22
Desvio-padrão rentabilidade (% a.a.) 14,77 32,51 20,82 29,78 19,25
Índice Ibovespa 32,93 43,65  -41,22 82,66   1,04

Fontes: Anbima, BSM e B3.

A BSM notou que, a despeito da relevância da análise da rentabilidade dos fundos de investimentos em ações, o que se verificou foi que existe uma estreita correlação entre a rentabilidade desses fundos e a evolução do Ibovespa – mais especificamente, uma correlação de Pearson de 0,9775.

Nota-se, também, que a média da rentabilidade de tais fundos quase se iguala à rentabilidade do índice Ibovespa. Em termos práticos, essas médias dos fundos de ações parecem representar a rentabilidade de um fundo hipotético passivo, atrelado ao índice Ibovespa. Assim, os dois benchmarks estudados são, na prática, iguais. Dessa forma, para auxílio na determinação de corretagem excessiva, a BSM concluiu que o indicador CRE deve ser comparado ao Ibovespa para qualquer tipo de investidor, quer seja de varejo ou sofisticado, e em qualquer situação. Pela BSM, o motivo para a adoção desse benchmark é simples e objetivo. A rentabilidade esperada de um investidor médio que aplique na bolsa deve ser a mesma que a evolução do Ibovespa, calculada em 21% para o período de 1996 a 2010. Portanto, segundo a autorreguladora, investidores que possuam carteiras com estruturas de custo superiores à rentabilidade desse benchmark possuem uma probabilidade superior a 50% de terem seu patrimônio diminuído em termos nominais.

5.3.2 Benchmark adotado para o TR

Em relação ao TR, a BSM (Relatório de Análise GAE – 01/2011, p. 10) realizou um estudo com os fundos de investimento em ações (FIAs) nos mercados da BM&FBovespa. Foi selecionado um conjunto de fundos caracterizados por uma gestão mais ativa, classificados pela Anbima como Fundos de Ações Livres, Ibovespa Ativo e IBRX Ativo, e cujo público-alvo seja composto de clientes de varejo ou private. Para esse conjunto de fundos, que somam 527, a média de TR é 2,87 e o desvio-padrão é 4,79.

Dessa forma, a BSM elaborou uma tabela sugestiva da ocorrência de churning.

  • Tabela 2 – TR indicativo de churning

Taxa de TR

Total de fundos

Indicativo de churning

TR < 2

68%

Não

2 ≤ TR ≤ 8

27%

Inconclusivo (possível)

TR > 8

< 5%

Provável

Fonte: BSM

Também a ASA – Assessoria de Análise e Pesquisa, da CVM, em um estudo a respeito de churning, concluiu que os parâmetros de interesse podem variar ao longo do tempo, em função das condições específicas do mercado e das estratégias de negociação empregadas. Logo, por exemplo, um giro da carteira considerado elevado em situações de estabilidade pode não o ser em momentos de maior volatilidade (ASA – Assessoria de Análise e Pesquisa – CVM, 2013, p. 17).

6. EXEMPLOS PRÁTICOS PELA METODOLOGIA ATUAL DA BSM

6.1 Exemplo 1

Vamos considerar um caso bem simples, a fim de ilustrar o cálculo dos índices de churning.

Para um hipotético investidor A que, no caso em questão, realizasse apenas uma compra de ações, em 2 de janeiro de 2017, e as vendesse em 1.o de abril, e cuja evolução desse investimento se desse conforme a Tabela 4, abaixo, o cálculo desses índices ocorreria da seguinte forma:

  • Tabela 3 – Evolução dos negócios de um hipotético investidor A

Data

Compra de
ações – R$

Valor da
carteira – R$

Venda de
ações – R$

Corretagem

2.1.2017

100.000

100.000

1.000

1.2.2017

110.000

1.3.2017

120.000

1.4.2017

130.000

130.000

1.300

Fonte: simulação elaborada pelo autor.

Os cálculos desses dois indicadores, para esse investidor hipotético A, serão iguais a:

       

O passo seguinte é a comparação dos cálculos desses dois indicadores com parâmetros predefinidos, provenientes do mercado. Pelos parâmetros adotados pela BSM, o TR desse investidor, de 3,48, seria inconclusivo quanto ao churning, conforme Tabela 2, e a CRE de 8,00% indicaria que não houve corretagem excessiva, pois essa métrica está abaixo de 21%.

6.2  Exemplo 2

Agora, vamos considerar outro exemplo simples, em que um investidor, denominado B, em vez de comprar essas ações por R$ 100.000, em 2 de janeiro de 2017, compre-as, nesse dia, por exemplo, por meio de um termo, com vencimento em 1.o de abril de 2017. Vamos ainda supor que o investidor B deposite uma margem de R$ 10.000 por esse termo, em 2 de janeiro de 2017, conforme exigido pela Câmara de Ações da [B]3. É claro que a evolução desse investimento, neste novo exemplo, segue a mesma trajetória do exemplo anterior, pois as ações compradas são iguais, e o investidor B também as vende em 1.o de abril de 2017, no mesmo dia em que paga os R$ 100.000 pelo termo. Por simplificação, vamos considerar que não houve nem chamada nem devolução de margem nos três meses de duração desse termo.

A metodologia atual da BSM estabelece que a carteira média mensal do investidor B será quantificada pela margem do termo, de R$ 10.000, constante nos três meses. A corretagem gasta será aproximadamente a mesma que a do exemplo anterior, uma vez que o investidor B venderá em 1.o de abril, por R$ 130.000, o termo comprado por R$ 100.000, pago também em 1.o de abril.

O valor dessa corretagem, como no exemplo anterior, seria a soma de R$ 1.000 mais R$ 1.300, totalizando R$ 2.300. Desse modo, as métricas utilizadas nesse termo, pela metodologia atual adotada, são calculadas da seguinte maneira:

             

Logo, as métricas desse termo indicariam fortes indícios de prática de churning, não obstante essa operação ser, em essência, a mesma retratada no exemplo 1, que trata de uma operação não alavancada.

A metodologia atual, por meio do cálculo dos seus indicadores TR e CRE, aponta que houve churning na carteira desse investidor alavancado, embora ele tenha realizado apenas uma única operação a termo, em três meses.

7. ANÁLISE CRÍTICA DO MODELO ATUAL

A segunda parte deste estudo tem o objetivo de propor um aperfeiçoamento no modelo atual para investidores com carteiras alavancadas, de modo a retratar mais fielmente os indícios de corretagem excessiva nessas carteiras. Como visto anteriormente, a carteira alavancada do exemplo 2, apesar de ser resultado de apenas uma operação – no caso uma operação a termo –, apresentou métricas indicadoras de churning bem diferentes das métricas calculadas no exemplo 1, apesar de ambas as operações serem, em essência, semelhantes em relação a resultado e custo de corretagem. O que muda nas duas operações citadas é a rentabilidade. Na operação do exemplo 1, o investidor aplicou R$ 100.000, enquanto na operação do exemplo 2 bastou aplicar R$ 10.000 para obter o mesmo resultado.

A autorreguladora reconheceu em seu estudo que as carteiras alavancadas mereceriam um tratamento diferente que as carteiras de investidores de varejo, compostas apenas de ações adquiridas no mercado à vista. A BSM (Relatório de Análise GAE – 01/2011, p. 12) mostrou a preocupação em definir um benchmark diferente para o CRE daqueles investidores mais sofisticados, que não se limitam a aplicar os seus recursos apenas no mercado à vista. Nesse mesmo relatório de análise, a BSM estudou os fundos de investimento de ações, que também negociam ativos alavancados. Entretanto, nesses fundos de investimentos em ações, a BSM observou que a rentabilidade média deles estava quase reproduzida fielmente pela variação do Ibovespa. Apesar do esforço empreendido, a autorreguladora não conseguiu diferenciar o tratamento das carteiras alavancadas e, portanto, foi levada a adotar o mesmo benchmark – Ibovespa – na comparação com a métrica CRE, tanto nas carteiras dos investidores de varejo como nas carteiras alavancadas.

Este estudo pretende continuar esse esforço na tentativa de diferenciar as carteiras sofisticadas e alavancadas daquelas dos investidores de varejo. O objetivo deste estudo, também, é propor um novo modelo, mais apropriado e aperfeiçoado, derivado do modelo atual.

8. UM MODELO PARA O APERFEIÇOAMENTO NO CÁLCULO DOS INDICADORES DE CHURNING

8.1 Transformação das carteiras alavancadas

A ideia central para a construção do novo modelo é tornar as carteiras alavancadas equivalentes a carteiras de varejo, em vez de procurar novos benchmarks para as carteiras alavancadas originais, como tentou a BSM, sem êxito, ao analisar o possível uso da rentabilidade dos fundos de investimentos em ações, como um benchmark diferenciado para essas carteiras alavancadas.

Logo, ao tornar as carteiras alavancadas equivalentes a carteiras de varejo, as métricas resultantes dessas carteiras transformadas não sofreriam as distorções verificadas no exemplo 2 e poderiam ser comparadas com os parâmetros já estabelecidos pela BSM para as carteiras de investidores de varejo.

Para tanto, é necessário definir para os mercados alavancados o conceito de Carteira Equivalente (CE), semelhante ao conceito de notional value.

Carteira Equivalente (CE), como o nome já diz, seria equivalente a uma carteira que teria um comportamento similar no mercado à vista, em termos de resultado absoluto ‒ lucro ou prejuízo ‒ e giro. Esse conceito será explicado melhor, por meio de exemplos hipotéticos, nos seguintes mercados alavancados: mercado a termo e mercado de aluguel de ações com venda a descoberto. Essa metodologia poderá ser estendida a outros derivativos, como os mercados de opções.

8.1.2 Mercado a termo

No caso do exemplo 2, descrito acima, o termo verificado está alavancado em dez vezes. A margem depositada de R$ 10.000 é um décimo do valor da compra a termo. Portanto, bastaria considerar  o investidor B alavancado em dez vezes, o que totalizaria uma CE de R$ 100.000.

Com o uso da CE, tanto o investidor A, não alavancado, do exemplo 1, como o investidor B, do exemplo 2, teriam os mesmos valores calculados para os indicadores de churning.

E é isso que seria lógico de se esperar, já que as operações, em essência, são as mesmas, com os mesmos resultados e as mesmas corretagens, para as mesmas quantidades de ações negociadas. É como se um investidor que dispusesse de R$ 100.000 pudesse optar em comprar à vista uma dada ação por R$ 100.000 ou comprar um termo dessa ação por R$ 10.000 e deixar os restantes R$ 90.000 depositados em um banco, à espera do vencimento desse termo.

Pela metodologia atual, o capital aplicado do exemplo 2 seria de apenas R$ 10.000. Como os gastos de corretagem totalizaram R$ 2.300, a CRE seria de 92,00% e não teria sentido compará-la com os 21% determinados como parâmetro do Ibovespa, pois as carteiras alavancadas têm uma rentabilidade, positiva ou negativa, multiplicada. Nesse caso, a rentabilidade esperada seria multiplicada por dez vezes. Basta imaginar esse investidor empregar todos os seus R$ 100.000 em margem. A Câmara de Ações permitiria que ele, se assim o desejasse, comprasse, teoricamente, dez vezes mais ações que no mercado à vista, no valor total de R$ 1.000.000,00.

Os 21%, utilizados como parâmetro de comparação à CRE, são resultantes da variação média do Ibovespa em carteiras que não tenham sido alavancadas. Portanto, é necessário utilizar a Carteira Equivalente (CE), a fim de deixá-la em condições de comparação com os parâmetros adotados para carteiras de varejo.

Não tem significado matemático comparar o valor da CRE de 92,00% com o benchmark de 21%, usado pela BSM, como feito pela atual metodologia. Da mesma forma, pela metodologia atual, no cálculo do índice TR, a compra a termo de R$ 100.000 seria comparada por uma carteira, representada pela margem de garantia, de R$ 10.000. Dessa maneira, o índice TR apresentaria um giro de 40 vezes, conforme cálculo realizado no exemplo 2. Assim, também para esse índice, este estudo propõe a utilização da Carteira Equivalente (CE), a fim de tornar a carteira com operações a termo comparável a uma carteira não alavancada e, portanto, comparável aos parâmetros utilizados em carteiras de varejo.

Pela nova metodologia, o cálculo das métricas seria o seguinte:

          

8.2  Aluguel de ações com venda a descoberto

Neste outro mercado, o investidor aluga uma ação e, em seguida, vende a ação alugada, assumindo uma posição “a descoberto”. Posteriormente, ele efetua a recompra dessa ação e aufere um lucro ou um prejuízo. Essa situação encontra-se ilustrada em um novo exemplo, a seguir.

8.2.3 Exemplo 3

Vamos supor que um investidor C alugue R$ 100.000 de um determinado papel, em 2 de janeiro de 2017. A chamada de margem feita pela Câmara de Ações da
B3 seria, por exemplo, de R$ 120.000.

O investidor C venderia imediatamente as ações alugadas por R$ 100.000 e adicionaria R$ 20.000 de recursos próprios para entregar o total de R$ 120.000 à Câmara de Ações.

Vale frisar que as garantias aceitas pela Câmara de Ações, além do depósito de dinheiro em espécie, podem ser compostas de: Títulos Públicos Federais Nacionais, Títulos Privados Nacionais, Ouro Ativo Financeiro, Cotas de ETFs e Ações de Empresas Listadas na [B]3 e Custodiadas na Central Depositária da [B]3, Dividendos de Ações Aceitas em Garantia, Carta de Fiança Bancária, Título de Emissão do Tesouro Norte-Americano e Outros Ativos ou Instrumentos Financeiros.

Nesse exemplo, o investidor C estaria alavancado em cinco vezes, pois, para R$ 100.000 alugados e vendidos, colocou apenas R$ 20.000 em espécie – um quinto do valor alugado e vendido. Pelo conceito de Carteira Equivalente (CE), a margem de R$ 20.000, que na metodologia atual da BSM, comporia a carteira do investidor C, seria multiplicada por cinco e resultaria numa carteira de R$ 100.000, no novo modelo proposto.

Continuando com o exemplo 3, vamos imaginar que esse investidor C não realize mais nenhum negócio até a compra dos papéis vendidos, em 1.o de abril de 2017, por R$ 130.000, para a sua entrega à Câmara de Ações, com o consequente fim do aluguel contratado. Por hipótese, por simplificação ao modelo, não houve chamada de margem pela Câmara de Ações, durante o período em que as ações estiveram alugadas. O investimento resultou em um prejuízo bruto de R$ 30.000, sem considerar comissões e emolumentos. A corretagem total, como nos exemplos anteriores, será de R$ 2.300 (R$ 1.000 + R$ 1.300).

A Carteira Equivalente (CE) será de R$ 100.000, e os índices calculados ficarão da seguinte forma:

      

Novamente, com o conceito de Carteira Equivalente (CE), as métricas calculadas não seriam indicativas de churning, o que seria esperado supor, já que o investidor C realizou apenas uma venda em 2 de janeiro, por R$ 100.000, e uma compra em 1.o de abril, por R$ 130.000.

Entretanto, pela metodologia atual da BSM, a carteira do investidor ‒ registrada no denominador da fórmula ‒ seria quantificada pelo valor da margem em espécie; no caso, R$ 20.000.

E os indicadores seriam multiplicados por cinco e apontariam, equivocadamente, para indícios de churning. Em essência, tudo se passa como se um investidor tivesse, inicialmente, comprado ações no mercado à vista por R$ 130.000 e, imediatamente, essas ações se desvalorizaram para R$ 100.000, permanecendo assim até a venda, ao fim do período (na verdade, ocorreu o inverso, primeiro a venda e depois a compra, mas, para o nosso modelo, o que importa é a equivalência com uma operação convencional no mercado à vista, em termos de resultado e corretagem).

8.3 Operações day-trade

Por fim, o novo modelo proposto segrega as operações day-trade e sugere um tratamento diferenciado a elas. No modelo atual, não existe diferenciação entre essas operações. Logo, um investidor que opere apenas day-trade, ao fim do dia ficaria com a carteira zerada ou muito reduzida. Fica evidente que, como o valor da carteira compõe o denominador dos indicadores de churning, as métricas calculadas ficariam muito altas. Por conseguinte, os indicadores de churning indicariam a ocorrência de corretagem excessiva, mesmo para poucas operações day-trade. Para essas situações, este estudo propõe a segregação e a criação de duas métricas específicas para day-trade:

Custo do day-trade (CDT)

Resultado do day-trade (RDT)

 

8.4 Operações mescladas

O modelo proposto pode e deve ser mesclado com o modelo atual para compor o cálculo da carteira média mensal, utilizado no denominador das fórmulas de TR e CRE. Assim, como é verificado mais comumente, um dado investidor mais arrojado possui ações compradas tanto no mercado à vista como ativos adquiridos em mercados alavancados. Logo, o valor das ações no mercado à vista mais os valores de Carteira Equivalente (CE), para cada operação alavancada, comporiam a carteira média mensal de um investidor que tivesse tanto ações no mercado à vista como, também, ativos nos mercados alavancados.

Por exemplo, se esse investidor possui R$ 100.000,00 em ações compradas no mercado à vista e um termo de R$ 100.000,00, sua carteira média mensal seria de R$ 100.000,00 pela metodologia atual, pois, provavelmente, esse cliente colocaria suas ações adquiridas no mercado à vista como depósito de margem para o termo, solicitadas pela Câmara de Ações da [B]3. Já pela metodologia proposta, sua carteira média mensal seria de R$ 100.000,00, composta das ações compradas no mercado à vista, mais R$ 100.000,00, que comporiam o Capital Equivalente (CE) do termo. Portanto, a carteira média mensal, na nova metodologia, seria de R$ 200.000,00, o dobro da carteira média mensal pela metodologia atual.

Conclusões

Este trabalho procurou analisar como os agentes de regulação nos Estados Unidos e no Brasil tratam a irregularidade conhecida como corretagem excessiva ou churning.

Por meio de exemplos e com a adoção de premissas verificadas no mercado organizado de valores mobiliários, este estudo demonstrou que o modelo quantitativo aplicado no Brasil pode apresentar falsas conclusões de churning, quando se trata de investigação de carteiras alavancadas de investidores no mercado nacional.

A partir dessas constatações, este trabalho propôs um novo modelo quantitativo de avaliação de churning, derivado do modelo atual, para ser utilizado nas investigações dessas carteiras alavancadas.Para tanto, este estudo desenvolveu o conceito de Carteira Equivalente (CE), semelhante ao conceito de notional value,  que torna essas carteiras similares a carteiras não alavancadas e, com essa transformação, evita, muitas vezes, que o investigador chegue a falsas conclusões.

Logo, ao transformar a carteira alavancada em Carteira Equivalente (CE), o investigador poderá compará-la aos benchmarks atuais utilizados pela Autorreguladora BSM.

Por fim, pelas características da metodologia desenvolvida, este novo modelo pode ser operacionalizado de maneira relativamente simples, para o seu uso e auxílio nas investigações de churning de carteiras alavancadas nos mercados nacionais organizados de valores mobiliários.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

  • ASA – ASSESSORIA DE ANÁLISE E PESQUISA – COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS – CVM. Indicadores de Churning. Rio de Janeiro, junho de 2013.

  • BM&FBOVESPA. Clearing de Ações, disponível em <http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/servicos/clearing/clearing-de-acoes/ >. Acesso em 20 de setembro de 2016.

  • BROWN, Stewart L. Churning: Excessive Trading in Retail Securities Accounts. Financial Services Review, 5(1), p. 43 a 56, 1996.

  • BSM. Determinação dos Parâmetros para a Caracterização da Prática de Churning no Brasil – Relatório de Análise 001/2011. São Paulo, julho de 2011.

  • COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS – CVM. Instrução CVM n.o 8/1979, Instrução CVM n.o 461/2007, Instrução CVM n.o 505/2011 e Instrução CVM n.o 558/2015, disponível em: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/inst.html>  Acesso em 20 de setembro de 2016.

  • McCANN, Craig. Churning. Securities Litigation & Consulting Group Inc. Fairfax, USA, 2001.

Autor

SAULO PROKESCH
SAULO PROKESCH
Engenheiro de Produção da Escola Politécnica da Universidade São Paulo; MBA em Mercado de Capitais – FIPECAFI; e MBA em Regulação do Mercado de Capitais – IBMEC – RJ. Analista de Mercado de Capitais da Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários da Comissão de Valores Mobiliários – CVM.