O Tesouro Direto e o Avanço Tecnológico: Uma Condição Necessária Para Aumentar o Acesso do Investidor Individual ao Mercado de Dívida Pública 2017-08-25T04:27:32+00:00

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ARTIGO TÉCNICO

O Tesouro Direto e o Avanço Tecnológico: Uma Condição Necessária Para Aumentar o Acesso do Investidor Individual ao Mercado de Dívida Pública1

1. Introdução

Por que o varejo de dívida pública é importante? A temática da gestão da dívida pública é um assunto que está no holofote do debate econômico em razão da elevação do nível de endividamento dos países avançados e emergentes. Nesse contexto, ter uma base de investidores diversificada é um ponto-chave no processo de mitigação de riscos de refinanciamento.

Os investidores individuais (pessoas físicas) foram vistos como um porto seguro em períodos voláteis. Todavia, a partir da década de 90, os programas de varejo de dívida têm perdido relevância diante das demais classes de investidores. Isso ocorreu, em boa medida, em função do alto grau de institucionalização do mercado financeiro atualmente. Tal elevação reduziu o custo marginal da venda de títulos públicos aos big players (bancos, assets etc.), que são operacionalizados por meio de leilões eletrônicos em elevados volumes financeiros. Em contraposição, o custo marginal do varejo se manteve constante ou subiu (ex: Canadá), em virtude do modelo de negócio estar ancorado em canais de distribuição caros, como telemarketing ou correios. Como resultado, nos países desenvolvidos, a participação do varejo no estoque total da dívida pública caiu consideravelmente.

Nesse contexto, este trabalho busca investigar a relação entre a participação do investidor individual na dívida pública e o desenvolvimento econômico por meio de uma abordagem de economia de complexidade, com vista a capturar como o progresso tecnológico pode afetar esse canal de venda de dívida pública.

2. O mercado de varejo de títulos públicos nos países avançados e no Brasil

O custo relativo dos programas de varejo vis-à-vis aos outros canais de distribuição é um ponto de gargalo. Por exemplo, por um lado, em 2012, a Alemanha decidiu encerrar o seu programa de varejo, que à época representava 1% da dívida pública total, em razão do alto custo de manutenção do programa. Por outro lado, o Canadá, ao realizar uma avaliação minuciosa do seu programa de varejo, decidiu manter o seu arranjo, a despeito do alto custo de manutenção identificado.

O fator decisivo para a manutenção foi o benefício da diversificação da base de investidores promovida pelo varejo. O programa de varejo canadense foi criado em 1946, com vistas a criar um instrumento para captar a poupança das famílias. O programa possui dois produtos: i) Canada Saving Bonds (CSBs) e ii) Canada Premium Bonds (CPBs). Os CSBs são vendidos por meio da consignação de uma parcela do salário para a compra de títulos públicos, ao passo que os CPBs são vendidos por intermédio de instituições financeiras e pelo telefone. A avaliação supracitada concluiu que o desenho do mercado de varejo do país não é uma fonte de financiamento economicamente razoável, em virtude do alto custo e do baixo volume financeiro captado.

A literatura acerca dos programas de varejo é diminuta, de modo que a principal fonte de informação do segmento são os fóruns de discussão organizados pelo Banco Mundial. Os casos de países apresentados em tais fóruns indicam que os programas de varejo são ofertados por diversos canais de distribuição, que levam em consideração as idiossincrasias de cada país. De forma geral, bancos, correios, celulares/telefone e internet são as principais formas de acesso direto do investidor individual aos títulos públicos. Em alguns países (ex: Brasil e EUA), o varejo oferece à pessoa física os mesmos títulos disponibilizados aos investidores institucionais (títulos prefixados e indexados à inflação ou à taxa de juros de referência). Em outros países (ex: Reino Unido e Canadá), o investidor individual pode ter acesso a produtos diferenciados, como títulos de loteria e títulos customizados para fins específico (aposentadoria, acumulação de poupança para o filho etc.).

Ao analisar o mercado de varejo em países desenvolvidos, os casos do Reino Unido, EUA e Canadá oferecem lições importantes. Os programas de varejo do Reino Unido e dos EUA se destacam na medida em que ilustram arranjos que foram remodelados pela inclusão da tecnologia, de maneira que o custo relativo do varejo em relação aos recursos captados em tais países é inferior ao modelo canadense (tabela 1). Nesse aspecto, os exemplos do Reino Unido e dos EUA evidenciam que a incorporação da tecnologia no arcabouço do programa de varejo ajuda esse canal a ser economicamente viável.

  • Tabela 1: Principais características dos programas de varejo estudados

País

Custo do programa de varejo relativo ao montante captado em pontos-base

Reino Unido

20

Estados Unidos

15

Canadá

70

Fonte: Canada Saving Bonds.

Ao contrário dos programas de varejos elencados acima, o programa de varejo brasileiro (Tesouro Direto) é jovem, tendo sendo criado em 2002 para fornecer novas alternativas ao pequeno investidor, como um produto complementar que não passasse pelo canal dos investidores institucionais (bancos, fundos, previdência). O pulo da intermediação da venda é motivado pelas altas taxas cobradas pelas instituições financeiras para o investidor individual. Dessa forma, o programa incentivaria as instituições a diminuírem sua margem para produtos de pouco valor agregado, além de promover a educação fiscal e financeira. Ademais, a base de investidores da dívida pública doméstica seria ampliada, de maneira que o gestor da dívida pública pudesse extrair os benefícios dessa diversificação.

O gráfico 1 ilustra a evolução da participação do Tesouro Direto no estoque da dívida pública. Destaca-se o comportamento observado a partir de 2014, quando a participação do Tesouro Direto cresceu fortemente. Tal ponto de inflexão reflete o lançamento do programa “1.a onda de melhorias do Tesouro Direto”, em 2014. Esse programa teve como objetivo customizar os títulos às preferências dos investidores individuais (até então, as preferências dos investidores institucionais eram impostas aos investidores individuais), bem como fortalecer o canal de compra por intermédio da internet. Apesar da compra direta via internet ser um canal de distribuição contemplado desde a concepção do programa, os ganhos de alavancagem só foram auferidos a partir da remodelagem de 2014. Cabe ressaltar, ainda, que a compra de títulos por meio de celulares só foi introduzida em 2016. Nesse aspecto, é razoável supor que ainda há um grande potencial de alavancagem para o Tesouro Direto.

  • Gráfico 1: Evolução da participação do Tesouro Direto no estoque da dívida pública

Fonte: elaboração própria do autor.

A tabela 2 ilustra, em termos qualitativos, as principais características dos programas de varejo britânico, americano e canadense em relação ao caso brasileiro. Nota-se que os programas britânico, americano e brasileiro usam a internet como canal de distribuição, ao passo que o canadense não a utiliza. Destaca-se, ainda, que o programa brasileiro oferece títulos com prazo de maturação superiores aos encontrados nos demais programas. Uma possível explicação para esse fato é a falta de opções de investimento de longo prazo na economia brasileira. Nesse aspecto, de acordo com o Plano Anual de Financiamento de 2016, o estoque de títulos do Tesouro Direto cujo prazo de maturação é superior a cinco anos representa aproximadamente 47% do estoque total. Essa preferência por títulos de longo prazo não é percebida pelos investidores institucionais, os quais, por aversão ao risco, tendem a preferir títulos de curto prazo.

  • Tabela 2: Principais características dos programas de varejo estudados

País Títulos físicos e/ou eletrônicos Tipo de título: de mercado ou customizado Maturação mais longa disponível Outros canais de distribuição
Reino Unido ambos customizados 5 anos direta, correios e internet
Estados Unidos eletrônicos ambos 30 anos internet
Canadá ambos customizados 3 anos financeiras e folha de pagamento
Brasil eletrônicos mercado 35 anos financeira e internet

Tendo em vista mensurar o potencial de crescimento do acesso do investidor individual à dívida pública em países emergentes, é oportuno comparar o caso brasileiro com as experiências do Reino Unido e dos EUA2. É possível assumir que o desenvolvimento do mercado financeiro é positivamente relacionado com o desenvolvimento econômico, que pode ser aferido pelo PIB per capita. O gráfico 1 mostra a dispersão da participação dos investidores individuais na dívida pública por PIB per capita para Brasil (2004 a 2016), Reino Unido (1995 a 2016) e EUA (2004 a 2016).

  • Gráfico 2: % de participação do investidor individual e PIB per capita

Fonte: elaboração própria do autor.

Ao traçar uma linha de tendência nos pontos plotados, nota-se uma curva no formato de “u” invertido, relacionando a participação do investidor individual com o desenvolvimento econômico. Uma primeira leitura dessa curva sugere que, a partir de determinados níveis de desenvolvimento, os investidores institucionais dominam os investidores individuais. Essa interpretação, todavia, extrapola a estrutura do custo de acesso do investidor individual antes dos efeitos de alavancagem proporcionados pela tecnologia.

Em termos de custo e benefícios da distribuição de dívida para o investidor individual, fica claro que há um trade-off entre o custo do programa,  influenciado pelos canais de distribuição e pelo grau de customização, e o benefício da diversificação, cuja quantificação não é trivial. Contudo, as inovações tecnológicas permitem que os gestores de dívida pública desenhem programas de varejo com custos inferiores àqueles encontrados em modelos tradicionais. O caso de emissão de títulos públicos para o varejo por intermédio de aplicativos de celular no Quênia3
ilustra o início da reinvenção do canal de varejo de dívida pública. Um sistema moderno de
clearing e oferta de títulos e pagamento viabilizam a emissão no varejo em montantes financeiros pequenos. Adicionalmente, o uso da tecnologia permite a oferta de produtos tradicionais para o investidor individual, bem como viabiliza a customização de títulos a preços baixos. Dessa forma, o grande desafio é aferir o potencial de crescimento da base de investidores individuais à luz do avanço da fronteira tecnológica.

3. Como aferir o desenvolvimento econômico levando em consideração os impactos da evolução tecnológica?

Varian (2016) argumenta que a expansão da fronteira tecnológica por meio da revolução computacional provocou aumentos de produtividade e bem-estar. O aumento de produtividade é oriundo, em grande medida, da alavancagem proporcionada pela internet/computação, que reduziu o custo marginal de diversos produtos e serviços, como o custo da distribuição no varejo da dívida pública. Todavia, o impacto da revolução computacional na produtividade não é consensual.

Berger e Frey (2016) argumentam que o progresso tecnológico ainda não provocou um spill over effect para os fatores de variação da produtividade (capital e trabalho), embora exista uma corrente indicando que o fenômeno de queda da produtividade é permanente. Todavia, as firmas que estão na fronteira tecnológica se apropriaram de ganhos de produtividade. Isto é, nota-se que a produtividade da fronteira tecnológica continua aumentando, ao passo que a produtividade dos agentes fora da fronteira está em trajetória de queda na amostra de países da OCDE estudada pelos autores.

Nesse aspecto, o simples acesso à tecnologia e à internet não é fator suficiente para causar aumento de produtividade e, por conseguinte, redução nos custos de produção de bens e serviços. Capital humano, instituições, e aumento do efeito conectividade entre os polos de produção desempenham um papel relevante no processo de apropriação de ganhos de produtividade pelo uso da tecnologia. Sabe-se, todavia, que a mensuração de tais fatores não é trivial. Ou seja, é complexa. Nesse contexto, indicadores do grau de complexidade da economia podem ser utilizados como uma proxy para sensibilizar o desenvolvimento econômico e tecnológico.

Hidalgo e Hausmann (2009) construíram um indicador com o intuito de capturar, de forma indireta, o grau de sofisticação tecnológica da cadeia produtiva de um país. Para tanto, os autores realizaram uma análise da pauta exportadora dos países por meio de dois conceitos: i) a diversidade da pauta de exportação e ii) a ubiquidade (produto produzido em diversos países). Os componentes de diversidade na pauta de exportação e da produção de bens e serviços não ubíquos (singulares) indicam que a economia possui elevado grau de sofisticação. Em contrapartida, os fatores de baixa diversidade na pauta de exportações e da produção de bens serviços ubíquos indicam que a economia possui um baixo grau de sofisticação. Ponderando esses dois fatores, os autores criaram o Índice de Complexidade Econômica (ICE). Conforme os autores demonstraram, o ICE é um bom previsor do desenvolvimento econômico, refletindo o nível de sofisticação tecnológica do país.

4. Exercício empírico

A hipótese nula a ser testada no exercício empírico é a existência de um efeito não linear (quadrático) negativo do desenvolvimento econômico sobre a participação do investidor individual no estoque de dívida pública. O efeito negativo em comento foi exposto no gráfico 2, de modo que o desenvolvimento econômico foi aferido pela métrica do PIB per capita. Levando em consideração essa métrica, as duas variáveis podem ser relacionas por meio de curva com o formato de “u” invertido. Todavia, o PIB per capita não captura bem o grau de sofisticação tecnológica do país, que é um fator relevante para a viabilidade econômica do acesso do investidor individual à dívida pública.

Para testar a hipótese nula em quesito, a participação do investidor individual foi modelada como uma função quadrática do IEC, conforme a equação (1), com vistas a tentar capturar os efeitos do progresso tecnológico sobre o desenvolvimento.

% de
participação
do investidor
individual

=

ICE + ICE2+CTE

(1)

Para encontrar os coeficientes da equação (1), foi construído um painel desbalanceado com efeitos fixos com dados do Brasil (2004 a 2016), do Reino Unido (1995 a 2016) e dos EUA (2004 a 2016). A fim de corrigir eventuais problemas de autocorrelação, o método de estimação fez o ajuste para erros robustos.

A tabela 3 sintetiza os principais resultados do exercício econométrico, revelando que o efeito quadrático do ICE é positivo e estatisticamente significante.

Com base nos resultados da regressão, o gráfico 3 fornece uma evidência para a rejeição da hipótese de que a curva que relaciona a participação do investidor individual com o desenvolvimento econômico tenha o formato de “u” invertido.

  • Tabela 3: Resultados da regressão via efeitos fixos

variáveis

coeficientes

IEC

-0,032 (0.018)

IEC2

0,065*** (0,002)

CTE

-0,015 (0,021)

Observações

40

R-quadrado

0,88

<;*** p<0,01, **p<0,05, *p<0,1

Fonte: elaboração própria do autor.

  • Gráfico 3: % de participação do investidor individual e o Índice de Complexidade Econômica

Fonte: elaboração própria do autor.

5. Conclusão

Ao analisar os programas de varejo de dívida pública nos países desenvolvidos, fica claro que o fator custo é primordial para viabilizar o acesso direto do investidor individual aos títulos públicos. Nesse contexto, o bom uso da alavancagem provida pela internet/tecnologia é uma condição necessária para a sobrevivência desse canal de vendas.

Com o intuito de aferir o potencial de crescimento do acesso do investidor individual no Brasil à dívida pública, foi realizado um exercício econométrico a fim de testar se a curva que relaciona a participação do investidor individual com o desenvolvimento econômico tem o formato de “u” invertido.

Levando em consideração o ICE como parâmetro de desenvolvimento econômico, é possível rejeitar a hipótese em comento, de modo que a curva apresenta o formato de “u”, indicando, portanto, que há espaço para o crescimento do Tesouro Direto no Brasil, caso o modelo de negócio do programa continue se apropriando de ganhos oriundos da alavancagem tecnológica. Destaca-se, todavia, que a hipótese estudada ainda carece de mais testes, pois o exercício econométrico pode ter erros de especificação, uma vez que o ICE foi a única variável de controle utilizada.

Bibliografia

  • Berger, T. and C. Frey (2016). “Structural Transformation in the OECD: digitalisation, deindustrialisation and the future of work”. OECD Social, Employment and Migration Working Papers, n.o 193. OECD Publishing, Paris. http://dx.doi.org/10.1787/5jlr068802f7-en.

  • Cesar A. Hidalgo, Ricardo Hausmann (2009). The Building Blocks of Economic Complexity. PNAS.

  • Hal Varian – IMF Finance & Development Report. 09/2016.

Autores

Daniel Carvalho Cunha
Daniel Carvalho Cunha
Formação acadêmica: bacharel economia UNB e mestrando em economia UNB.
Posição Profissional: servidor do Tesouro Nacional na Gerência de Pesquisa da Subsecretaria da Dívida Pública.