Índice de Dividendos (IDIV) 2017-08-25T19:43:41+00:00

Project Description

ARTIGO TÉCNICO

Índice de Dividendos (IDIV)

Uma nova metodologia

INTRODUÇÃO

Estratégias baseadas em carteiras de ativos que privilegiem os maiores pagadores de dividend yield1 compõem uma parcela relevante da indústria de fundos. Para o investidor, a remuneração, sob a forma de dividendos e/ou juros sobre o capital próprio, se torna atrativa por proporcionar liquidez a uma estratégia de investimento de longo prazo.

Nos últimos anos, a contribuição dos dividendos no retorno total dos ativos 2  brasileiros foi de aproximadamente 25%. Keppler (1991) discorre sobre o fato de que os retornos de dividendos são menos arriscados do que o retorno de capital, recomendando aos investidores uma maior atenção aos dividendos. Um índice de dividendos robusto e com metodologia adequada auxiliaria no processo de avaliação de ativos pelos investidores.

Um índice é a observação ao longo do tempo do desempenho de uma carteira teórica, que busca medir a força da direção dos preços. Sua função não se restringe apenas a simplificar a medição de desempenho. A indústria de índices desempenha um papel importante em uma economia, tornando o mercado mais transparente (servindo como um valor de referência) e facilitando a diversificação dos investimentos e o gerenciamento de riscos (sendo usado como benchmark para diversos instrumentos financeiros), além de auxiliar a tomada de decisão (por meio de informações agregadas) para uma vasta gama de investidores, instituições e demais stakeholders.

Tradicionalmente, um índice é apresentado como uma cesta ponderada pelo valor de mercado de um conjunto fixo de valores mobiliários, entretanto, Lo (2016) observa que essa definição persiste até hoje não por sua superioridade inerente ou economia de implantação, mas porque seu sucesso passado levou à inércia ao considerar outras alternativas.

Uma estratégia que utiliza um esquema de ponderação alternativo, capturando o poder do fator para procurar rendimentos mais altos e menor risco, se popularizou pelo nome de Smart Beta. Buro e Lang (2008) destacam que esse método de indexação ganhou popularidade pela habilidade de produzir índices “inteligentes”, cuja metodologia baseada em regras, de alguma forma, conseguiria imitar a lógica que os profissionais de investimento usam ao escolher ações para os seus portfólios.

De fato, o patrimônio líquido dos cinco maiores ETFs 3  de índices Smart Betas com fator de dividendos apresentou um aumento acima de 125% nos últimos cinco anos. Nesse aspecto, os índices são muito importantes para o gestor de carteira, por proporcionarem uma referência à medida de performance e seleção para os gestores de fundos ativos e de fundos passivos. Broby (2007) destaca as características desejáveis para um índice: ser eficiente de acordo com a definição do CAPM; ser representativo da classe de ativos observáveis; e ser replicável e ter exposição relevante de fator.

Índice de Dividendos (IDIV)

O IDIV, com data-base em 29 de dezembro de 2005 e início de divulgação em 2 de maio de 2011, é o resultado de uma carteira teórica de ativos que tem como objetivo ser o indicador de desempenho médio das cotações dos ativos que se destacaram em termos de remuneração dos investidores, sob a forma de dividendos e juros sobre o capital próprio ( 2015).

Apesar de sua seleção eleger as empresas com os maiores valores de dividend yield, no momento da ponderação utiliza a representatividade do valor de mercado do free-float.4

 Essa forma de ponderação procura representar o comportamento dos papéis disponíveis para negociação, mas, por sua vez, pode acabar favorecendo as empresas com menor dividend yield e alto valor de mercado.

Com base em discussões com participantes de mercado, foi elaborado um estudo para avaliar a oportunidade de alteração da metodologia, buscando critérios mais adequados para seleção e ponderação dos ativos. Buscou-se, principalmente, verificar se uma estratégia de ponderação por dividend yield seria a abordagem mais adequada para representação do índice, avaliando a sua atratividade de mercado.

A primeira parte do trabalho apresenta o desenvolvimento teórico sobre a nova ótica metodológica. Na segunda parte, são apresentados os resultados do backtesting comparado com a série histórica do IDIV atual. Os resultados apresentados buscam justificar uma alteração para o investidor e para os gestores de fundos.

2. METODOLOGIA

A estruturação de um índice é dividida em duas etapas principais: (i) seleção dos ativos e (ii) forma de ponderação. A primeira determina quais ativos são elegíveis a compor a carteira. A segunda define a participação (peso) de cada um desses ativos no índice. Esta participação pode ser determinada, por exemplo, pelo valor de mercado do free-float, pela ponderação equitativa de todos os ativos (equal weighted), entre outros.

A seguir, discute-se a proposta principal da nova metodologia do IDIV, a alteração do critério de ponderação dos ativos, os impactos e as alterações necessárias.

Ponderação

A primeira discussão acerca da metodologia é sobre a forma de ponderação, ou seja, a determinação do peso de cada ativo no índice. Para uma carteira que visa ser um benchmark dos ativos com maiores valores de dividend yield, o fator de distribuição de dividendos deve prevalecer na sua ponderação. Uma abordagem simples é a ponderação de cada ativo por meio da seguinte equação:

   (1)

Em que,

Pi = Peso do ativo i

DividendYieldi = dividend yield do ativo i.

n = número total de ativos da carteira

O exemplo a seguir demonstra a distribuição da carteira com base no critério da equação (1):

  • Figura 1: exemplo hipotético do novo critério de ponderação.

Ativo

Valor de
Mercado do
Free-Float (R$)

Dividend
Yield(%)

A

900

6

B

500

8

C

700

9

D

800

5

No lado esquerdo da figura 1, a tabela apresenta valores hipotéticos do valor de mercado e a soma do dividend yield de um ano para cada ativo de uma carteira. Do lado direito, a representação gráfica compara as duas formas de ponderação e como cada ativo é impactado. Para fins de ilustração, não é considerado nenhum limite por ativo.

Limite de Participação (CAP)

Uma característica primordial para que um índice seja representativo do mercado é a capacidade dos investidores e gestores de ativos replicarem a sua metodologia. Portanto, a metodologia deve avaliar se o critério de ponderação pode estabelecer um desequilíbrio na quantidade de ativos na carteira em relação à sua disponibilidade em circulação no mercado.

Caso um ativo tenha um peso incompatível com a sua representação no mercado, é recomendado estabelecer um limite máximo, também chamado de cap, preservando a capacidade de replicar o índice. O cap também é utilizado para evitar excessiva concentração de um ativo ou companhia na carteira de índice.

A figura 2 apresenta duas formas de ponderação em um período específico: por valor de mercado do free-float (1) e dividend yield – DY (2), sem aplicação de nenhum cap. É possível notar que, ao se realizar a ponderação pelo valor de mercado do free-float, alguns ativos que possuem menor valor de dividend yield, acabam tenho maior representatividade no índice. Por outro lado, a utilização da ponderação pelo dividend yield (2), pode fazer com que alguns ativos com baixa disponibilidade de ações tenham grande representatividade no índice, dificultando a sua replicabilidade pelo mercado.

Visando preservar a integridade do índice, uma possibilidade de correção dessa distorção, no caso de empresas com alto dividend yield, mas com menor valor relativo de mercado, seria limitar a participação de cada ativo em proporção a sua representatividade do valor de mercado do free-float. O valor de cap precisa ser o equilíbrio entre a correta representação do dividend yield e a capacidade de replicar o índice, permitindo o potencial crescimento da indústria.

O valor de cap, considerando referências internacionais, normalmente se situa entre 8% e 10% por companhia. A diminuição desse cap possibilita auxiliar na diversificação da carteira, diminuindo a concentração em poucos ativos, e sendo assim uma oportunidade de inclusão de aprimoramento na metodologia.

A figura 3 apresenta o comportamento dos ativos para um período específico, considerando a ponderação pelo dividend yield e a ponderação ajustada (cap 3x valor de mercado do free-float e cap 10%)

O resultado do ajuste da ponderação pelo DY (2), considerando um cap de 10% por companhia e um limite em relação à proporção do valor de mercado, é a ponderação ajustada (3). Dessa maneira, é possível mitigar o risco de que o índice não seja replicável. A avaliação é discutida em detalhes na seção Resultados.

  • Figura 2: exemplo da ponderação pelo Valor de Mercado de Free-Float (R$ FF) e ponderação pelo dividend yield.

  • Figura 3: exemplo de um cap de 3x a representatividade do Valor de mercado de Free-float (R$ FF) e diminuição da participação para 10% por companhia.

Seleção

Dividendos Especiais

A ponderação pelo dividend yield requer atenção especial quanto à distribuição de dividendos e/ou juros sobre capital próprio, que pode estar atrelada a uma política de distribuição de dividendos (base regular). Essa recorrência e estabilidade é fundamental para a estratégia do investidor interessado na sustentabilidade do pagamento. Sendo assim, um dividendo especial pago caso a companhia tenha acumulado uma grande quantia em caixa, por exemplo, pode causar distorções na amostra.

Conforme representação na figura 4, o ativo X costuma apresentar uma distribuição uniforme ao longo do tempo, exceto no período 9, que apresenta comportamento não usual.

A metodologia do IDIV atual leva em consideração a soma do dividend yield dos últimos 24 meses. Porém, com a metodologia proposta, os outliers 5 podem apresentar maior impacto na carteira, pois esta reflete não apenas na inclusão ou exclusão de um ativo, mas também na sua ponderação.

A técnica escolhida para o tratamento, visando estabelecer um critério objetivo6 e, ao mesmo tempo, simples, foi por meio de um enfoque estatístico: a mediana. Calcular o dividend yield pela soma ou média tem o mesmo impacto com relação aos outliers. A mediana, por sua vez, é uma métrica, conforme Whitley e Ball (2001), que possibilita resumir os dados, geralmente não sendo influenciada por valores extremos e sendo particularmente útil em situações em que existem valores anormalmente baixos ou altos que tornariam a média não representativa dos dados. Não há filtro na qualidade dos pagamentos de dividendos, apenas na magnitude do dividend yield. A opção de considerar outros fundamentos para avaliação da sustentabilidade foi descartada, com a finalidade de manter as características de um índice mais amplo.

  • Figura 4: Exemplo do comportamento do dividend yield de um ativo X ao longo do tempo.

Um cuidado especial deve ser tomado com a amostra de dados. Considerando a metodologia atual do IDIV, os dados estão dispostos em uma série em que existem empresas com políticas de pagamento distintas: mensal, trimestral, semestral, anual etc. Para realizar uma simples somatória, não é necessário colocar tudo na mesma base. No caso da mediana, é necessária uma alteração da base (amostras).

A proposta é a ampliação do horizonte histórico de 24 meses para 36 meses. A ampliação do horizonte visa privilegiar companhias com pagamento constante de proventos e possibilita aprimorar o cálculo pela mediana, dividindo o período de 36 meses em três períodos de 12 meses consecutivos. Dessa maneira, é possível somar os dividend yields dentro de cada período e calcular a sua mediana. A ampliação do período é justificada por conta da verificação de recorrência na distribuição de proventos e, ao mesmo tempo, caso fossem considerados apenas um ou dois períodos com pagamento, não resolveria o tratamento de outlier, pois a mediana seria igual à média.

Tal alteração também proporciona um critério adicional, visando estimular a inclusão de companhias com pagamentos recorrentes. O ativo ficará inelegível se, para um dos três períodos de 12 meses observados, a soma do DY seja igual a zero.

Para garantir que esse critério não prejudique uma companhia com política de pagamento anual e que tenha atrasado um pagamento (portanto, teria DY = 0 em um período de 12 meses), tornando-a inelegível, propõe-se que, para exclusão, considere o intervalo de 12 meses acrescido de um prazo equivalente ao prazo de rebalanceamento da carteira. Ou seja, quatro meses. A aplicação do buffer visa diminuir o turnover do índice.

A alteração desses parâmetros torna mais restritiva a composição da carteira. Portanto, para a manter a diversificação de ativos e o total aproximado de ativos na carteira, alguns ajustes são necessários. Atualmente são consideradas para inclusão as companhias que representam 25% do total de ativos com os maiores dividend yields e, para exclusão, 33%. A nova metodologia propõe um critério de 33% para inclusão e 44% para exclusão.

O quadro abaixo resume a metodologia atual e a proposta com todos os conceitos discutidos nesta seção:

  • Quadro 1 – Comparativo das metodologias

Atual

Proposta

Ponderação

Valor de mercado do free-float do ativo pertencente à carteira

Dividend yield (DY) do ativo pertencente à carteira.
*Peso não poderá ser superior a 3x o seu peso equivalente, considerando o valor de mercado do free-float

Horizonte

DY dos últimos 24 meses

DY dos últimos 36 meses

Cálculo DY

Somatória de todos os valores de DY no período (24 meses)

Cálculo pela mediana
– soma dos valores de DY para cada período (ano) observado
– caso o DY seja igual a zero para algum período observado, o ativo não será elegível para inclusão. Para um ativo que já pertença a carteira, será excluído caso DY seja igual a zero no último intervalo de um ano e quatro meses.

Inclusão

Dentro dos 25% maiores DY

Dentro dos 33% maiores DY

Exclusão

Fora dos 33% maiores DY

Fora dos 44% maiores DY

CAP

20% por companhia

10% por companhia

  • Figura 5: Backtesting (Base 1000 = 06/01/2014).

3. RESULTADOS

Backtesting

O impacto da metodologia proposta é observada no gráfico a seguir, comparando-a com a atual, com desempenho no backtesting7 apresentado. Demais critérios da metodologia, como parâmetros de liquidez, revisão de carteira etc., não foram alterados. Os retornos não refletem os custos de transação ocorridos pelos investidores que investiram em ações desse índice.

De um total de dez rebalanceamentos no período avaliado, a nova metodologia apresentou um retorno melhor que a metodologia atual em oito deles. O ponto máximo ocorreu na carteira de setembro/2014-janeiro/2015, em que o retorno acumulado apresentou variação de 8,4% entre as duas metodologias. O pior desempenho, analisando o intervalo entre carteiras, ocorreu no período de setembro/2016-janeiro/2017, com variação de -5,7%.

A tabela 1 apresenta o comparativo entre as duas metodologias:

  • Tabela 1: comparativo da Performance Histórica

Data 28/4/2017

Nova Metodologia

Metodologia Atual

Retorno Total (%)

    1 ano

38,06

39,31

    2 anos

 34,37

30,29

    Acumulado8

31,62

10,86

Risco Anualizado9 (%)

    1 ano

21,99

22,83

    2 anos

26,45

27,55

    Acumulado

25,15

26,84

Retorno Ajustado pelo Risco

    1 ano

1,73

 1,72

    2 anos

1,30

1,10

    Acumulado

 1,26

 0,40

Comparando a razão retorno/risco, nota-se ganho com a alteração da metodologia. Em um período de aproximadamente quatro anos, houve acréscimo de 0,86 ponto no retorno por unidade de risco.

Replicabilidade

Para garantir a replicabilidade do índice, uma das maiores preocupações na sua constituição, foi calculado o prazo médio para ajuste da carteira a cada rebalanceamento.

Considerando:

i.o percentual necessário de alocação de ativos pelo gestor da carteira, ou seja, a diferença da quantidade de ações de cada companhia (participação do valor econômico) no último dia em relação ao primeiro dia da nova carteira; e

ii.tal percentual, com base em uma indústria de fundos indexados ao índice de R$ 1 bilhão, dividido pelo preço de cada ativo.

O prazo médio foi determinado de acordo com a média de negociação (em quantidade de ações) dos três meses anteriores ao rebalanceamento da carteira.

Os resultados obtidos mostram que o gestor levaria, em média, 1,4 dia para readequar a composição de 95% da carteira. O pior resultado, considerando todos os rebalanceamentos estudados (jan./14 a jan./17), foi de 2,8 dias.

4. CONCLUSÃO

A proposta apresenta uma atualização da metodologia do Índice de Dividendos (IDIV), considerando critérios mais adequados para seleção e ponderação da carteira.

O aumento da exposição da carteira ao fator de dividend yield contribuiu para um retorno superior por unidade de risco ao longo prazo, mostrando a eficiência da estratégia. Para garantir a replicabilidade do índice, foi necessária atenção quanto ao tratamento dos dividendos especiais e grandes distorções com relação a companhias com alto valor de dividend yield e menor valor relativo de mercado do free-float.

Dessa forma, com base nas evidências e nos estudos apresentados, acredita-se que a alteração dos parâmetros metodológicos traz benefícios para os investidores e gestores, permitindo o crescimento potencial da indústria.

Estudos futuros podem avaliar a criação de subíndices a partir da inclusão de fundamentos na forma de ponderação.

Referências

  • BAILEY, JEFFERY. Evaluating Benchmark Quality. Financial Analysts Journal. Vol. 48, No. 3 (May-Jun., 1992. pp. 33-39)

  • BM&BOVESPA. Metodologia do Índice de Dividendos BM&FBOVESPA (IDIV). 2015

  • BROBY, DANIEL. A Guide to Equity Index Construction. 2007

  • BURO, BRYAN; LANG, SCOTT. A Comparison of Fundamental Indexes:  The Dow Jones Global Select Dividend IndexSM and the Dow Jones STOXX® Select Dividend 30 Index. ETFs and Indexing. Fall 2008, Vol. 2008, No. 1: p. 87-94

  • KEPPLER, MICHAEL. The importance of dividend yields in country selection. The Journal of Portfolio Management. Winter 1991, Vol. 17, No. 2: p. 24-29

  • LO, ANDREW. What is an index? The Journal of Portfolio Management. Winter 2016, Vol. 42, No. 2: p. 21-36

  • STOXX. The Benchmark Industry. White Paper. December. 2013

  • WHITLEY, ELISE; BALL, JONATHAN. Statistics Review 1: Presenting and summarizing data. 2001 Nov. 29

Autores

DANIEL DE MORAES E SILVa GRANJA
DANIEL DE MORAES E SILVa GRANJA
Mestre em Modelagem Matemática em Finanças (FEA / IME – USP).
Superintendente de Produtos
Derivativos e Índices.
Davi Freitas
Davi Freitas
Graduando em Engenharia de Gestão na Universidade Federal do ABC.
Analista de Desenvolvimento de Índices da B3
Luciano Doi
Luciano Doi
Mestre em Modelagem Matemática em Finanças (FEA/IME – USP).
Gerente de Desenvolvimento de Índices.