Comportamento de Investidores e o Risco de Liquidez em Fundos de Investimentoss 2017-12-21T14:03:43+00:00

Project Description

ARTIGO TÉCNICO

Comportamento de Investidores e o Risco de Liquidez em Fundos de Investimentos

Introdução

A crise de 2008, marcada pela simbólica falência do banco Lehman Brothers, demonstrou a insuficiência do arcabouço regulatório e dos controles existentes para fazer frente a um choque tal como a falência da uma importante instituição financeira. Nesse contexto, iniciou-se uma agenda de reformas regulatórias, que vem sendo frequentemente ampliada, e  encontra-se em  processo de completa implementação. As regras e diretrizes de Basileia III, principal documento dessa reforma, traz maiores exigências de capital mínimo, alerta para a falha na execução de práticas básicas de risco de liquidez e ainda estabelece a noção de que certas instituições, pela sua importância para o bom funcionamento do sistema financeiro, necessitam de tratamento especial. Essas instituições passaram a ser conhecidas como Systemically Important Financial Institutions (SIFIs), e as maiores exigências de capital destinaram-se, principalmente, a elas. O fato de se aceitar que estas, pela sua gama de atividades, tamanho e interconectividade, representam um risco de nível sistêmico e que em uma situação de grande instabilidade, deverão receber auxílio governamental para que se evite instabilidade maior, confere-lhes uma garantia implícita geradora de moral hazard. Ese é um argumento que justifica as maiores exigências destinadas às SIFIs.

Nos últimos anos, a crescente regulamentação sobre as instituições bancárias levou à migração de algumas atividades exercidas tipicamente por bancos, tais como financiamento de dívida pública, para outros veículos. Entre esses veículos está o fundo de investimento. Este tipo de veículo possui algumas características que o tornam estruturalmente mais estável que bancos para atividades de intermediação de crédito, como, por exemplo, o fato de serem financiados pelo investidor final, cliente das empresas de Asset Management (AM) e cotista dos seus fundos, não necessitando contrair dívida de curtoprazo para o financiamento das suas atividades, como fazem geralmente os bancos (IMF, 2015). Independentemente disso, o recente crescimento da indústria de fundos tem levantado preocupações quanto a possíveis implicações que a falência ou a insolvência de um fundo, ou um conjunto de fundos, podem ter para a estabilidade do sistema como um todo.

À luz desse receio, o Financial Stability Board (FSB) em conjunto com a Internati- onal Organization of Securities Comissions (IOSCO), divulgou em 4 de março de 2015 uma nota consultiva quanto a uma metodologia para que se identifiquem instituições financeiras sistematicamente importantes que não sejam bancos ou seguradoras (NBNI SIFIs). Iniciou-se, assim, uma agenda de três fases para endereçar o potencial risco sistêmico que instituições tais como empresas de AM e os seus fundos podem representar: definição de uma metodologia e identificação das instituições sistematicamente importantes; elaboração de exigências regulatórias mais restritivas; estabelecimento de uma comissão internacional de supervisão (FSB-IOSCO, 2015). Entre as preocupações existentes  nessa  agenda  global de reformas regulatórias e supervisão macro prudencial, este trabalho relaciona-se, mais especificamente, a questões de risco de liquidez, que têm a sua origem fundamental na depreciação de ativos gerada por situações de escassez de demanda dos mesmos aos preços correntes. Roncalli e Weisang (2015) relacionam essa agenda com as atividades de AM.

Para entender a base de surgimento de uma crise de liquidez via um fundo de investimento é preciso, inicialmente, considerar que este tipo de veículo financeiro é estruturalmente superavitário em posição de caixa e fornecedor de liquidez para financiamento diário de outras instituições financeiras por meio de operações compromissadas overnight. Em segundo lugar, que fundos de investimento assumem exposição a ativos de maturação de médio e longo prazo e também de baixa liquidez no mercado secundário, enquanto garantem, muitas vezes, a possibilidade do investidor final solicitar o resgate total da sua aplicação financeira em base diária. Por último, enquanto um banco tem alguma previsibilidade do seu fluxo de caixa de saída, expresso, por exemplo, pelo vencimento dos seus títulos emitidos, um fundo de investimento está sujeito quase que completamente ao comportamento dos seus cotistas e à liberdades de os cotistas solicitarem o resgate das suas cotas a qualquer momento. Dessa forma, um fundo não terá um problema de liquidez enquanto for capaz de atender às solicitações de resgate, seja utilizando a sua posição de caixa, ou vendendo os seus ativos no mercado secundário sem que para tal tenha de exercer pressão negativa nos preços dos mesmos.

O surgimento de uma solicitação em massa de resgates a um fundo de investi- mento, seja por choque exógeno, ou por mau desempenho do fundo em termos de retorno financeiro desejado pelos seus cotistas, poderá levar o fundo a não ser capaz de honrar o seu compromisso para com as solicitações de resgate dos mesmos, bem como não ter caixa disponível para prosseguir com as suas operações de financiamento diário a outras instituições. É aqui, isto é, na interrupção do fluxo diário de financiamento às instituições de posição em caixa deficitária, que reside o potencial risco sistêmico dos fundos de investimento, e que modelos de contágio financeiro como o de Allen e Gale (1998) preveem a possibilidade  de um colapso geral do sistema.

Adicionalmente, devemos notar que, numa situação como essa, até ao momento da incapacidade de honrar o compromisso de solicitação de resgates, o fundo de investimento tentará vender os seus ativos, e será forçado a fazê-lo provavelmente a preços deslocados conforme a demanda pelos mesmos se for esgotando. Isso impactará negativamente o seu O conceito de venda forçada de ativos a preços deslocados é conhecido como fire sales, e Shleifer e Vishny (2011) dão uma revisão da literatura sobre implicações do  mesmo.

À luz do exposto, uma adequada metodologia de gestão de risco de liquidez efundos de investimento passa por projetar solicitações de resgate de forma a manter diariamente nível de caixa que seja suficiente para  atendê-las . Esse raciocínio é influenciado por Chernenko e Sunderam (2015), no qual os autores sugerem que o nível de caixa detido pelos por fundos mútuos é abaixo do socialmente ótimo. Para isso, faz-se necessário o entendimento de padrões de comportamento dos cotistas de um fundo de investimento, levando em consideração as suas especificidades de política de investimento, de tipo de cotistas que compõem o seu passivo,  e os fatores que influenciam a tomada de decisão entre aplicar recursos  em um fundo ou resgatar os recursos previamente aplicados. Este trabalho tem, então, por objetivo explorar tais padrões e fatores  por meio da análise de dados de aplicações e resgates com alta granularidade, buscando trazer novas percepções para a crescente literatura que se interessa em estudar fluxo e comportamento de investidores.

1. Revisão Literatura

Apesar do foco bastante específico deste trabalho, pela sua inserção  em um contexto maior de estabilidade financeira, risco sistêmico e regulamentação macro e micro prudencial, faz-se necessária uma breve abordagem e exposição de conceitos e questões existentes nesse escopo de discussão mais abrangente. Dessa forma, a revisão de literatura é estruturada em três subseções que abordam: (i) risco sistêmico e contágio financeiro; (ii) estruturas de mercado; e (iii) conceitos já existentes quanto ao comportamento de cotistas de fundos de investimentos.

1.1 Risco Sistêmico e Contágio Financeiro

O risco sistêmico existe quando a instabilidade financeira pode se propagar de instituição para instituição. Então, um entendimento e estudo de como esse contágio se dá via escassez de liquidez é necessário. Apesar de não haver uma descrição bem definida daquilo a que nos referimos como risco sistêmico, Bonollo et al (2015), ao buscarem essa definição, chegam à conclusão de que se trata de um risco medido por Loss Given Default (LGD), ou seja, o risco sistêmico não é uma medida do risco a que a instituição portadora dele está exposta. Na verdade, ela já é tida como sob falência, e a medida, então, diz respeito às perdas que as demais instituições estão sujeitas pelo contágio dessa falência. Quanto ao tipo de risco que lhe é subjacente, esse pode ser considerado como uma combinação de risco de mercado e risco de liquidez, combinação a qual, em última instância, materializa-se como risco de contraparte.

Um modelo representativo de como um choque de liquidez pode causar uma falência em cascata de várias instituições é encontrado no trabalho de Allen e Gale (1998). Os autores apresentam um modelo composto por quatro regiões de bancos, que se envolvem em operações de financiamento mútuo em três períodos de tempo T = 0,1,2 e cujas bases de clientes diferem em termos de preferência por liquidez. Em T = 0, os agentes depositam dinheiro nos bancos, com a possibilidade de resgatar em T=1 ou T=2. Com o depósito dos clientes, os bancos podem comprar dois tipos de ativo, um líquido com vencimento T = 1 e um menos líquido com vencimento T=2, sendo que o retorno do segundo ativo é maior que o do primeiro. Em T=1 são reveladas as preferências de liquidez dos clientes de cada região e aquelas com menor demanda por liquidez irão financiar as de maior demanda, que, por terem alocado parte dos depósitos no ativo ilíquido e de maior retorno em T=0, não conseguiriam honrar a solicitação total de resgates. Quando estamos em T=2, o ativo ilíquido chega ao seu vencimento, e os bancos que haviam sofrido falta de liquidez em T=1 e se financiado, pagam aos demais bancos.  Por  meio de uma simulação da reação dos bancos face a um choque de liquidez em T=1 extraordinário, chegam à con- clusão de que em estruturas de mercado completas, em que todos os bancos estão ligados diretamente uns com os outros pelo mercado interbancário, não haverá necessariamente um colapso geral do sistema. Já no caso de uma estrutura de mercado incompleta, em que A está ligado  a B, B  a C e C  a D, mas não estão todos ligados diretamente, o resultado é um colapso geral do sistema.

Outro trabalho interessante simulando contágio financeiro e escassez de liquidez é o trabalho de Cifuentes, Ferruci e Shin (2005).Neste, o modelo apresentado incorpora exigências de nível de capital regulatório, que devem ser respeitadas, e ativos marcados a mercado. A simulação é realizada por meio da falência inicial de uma instituição, que portava LGD para as demais, e dá início a uma dinâmica de pressão sobre os preços quando, após choque inicial impactando negativamente o balanço das instituições, essas são forçadas a vender as suas posições em um mercado sob turbulência. Ao fazê-lo, realizam novas pressões negativas sobre os preços e, consequentemente, sobre os seus balanços, exigindo novas rodadas de ajuste em relação aos seus níveis de capital regulatório em  um processo autoalientado. Um dos resultados da simulação é  que os bancos que não entram em processo de falência são aqueles detentores de posição em ativos mais líquidos e que, portanto, uma forma para controlar o contágio financeiro após a súbita falência de uma instituição pode ser a exigência de que essas detenham certo nível mínimo de ativos líquidos.

Dada a mencionada  função de financiador de instituições deficitárias em caixa que os fundos de investimento tipicamente assumem no mercado por meio de operações compromissadas overnight, vale também mencionar o trabalho de Smaga et al (2016). Esse estudo realiza simulações de contágio financeiro no mercado interbancário polonês, com foco específico nas relações entre os bancos estabelecidas pelo mercado interbancário de financiamento overnight, encontrando evidências de que flutuações na disponibilidade de caixa e a consequente reação dos bancos para atenderem à sua demanda por liquidez, podem, mesmo na ausência de choque externo, levar a falhas sistêmicas.

Em qualquer um dos três modelos citados, ainda que os mesmos utilizem como agentes apenas bancos, e não fundos de investimento, é possível interpretar os resultados como sendo aplicáveis também para o caso de fundos de investimento. Poder-se-ia em Allen e Gale (1998) imaginar que uma das quatro regiões fosse um fundo de investimento e que o choque de liquidez extraordinário em T=1  equivaleria a uma solicitação de resgates em condições de estresse. A exigência de capital regulatório a ser respeitada que existe em Cifuentes, Ferruci e Shin (2005) pode ser considerada análoga a solicitações de resgate. Em Smaga et al (2016), poder-se-ia imaginar as flutuações no nível de caixa disponível para atender às necessidades de liquidez como também tendo origem na disponibilidade de caixa de fundos de investimento, conforme recebem aplicações/resgates.

1.2 Estruturas de Mercado

No modelo de Allen e Gale (1998), a estrutura existente nas relações entre os bancos acaba por ser fundamental para prever qual seria o resultado de um intenso choque de liquidez para a estabilidade do sistema. Com isso em mente, torna-se necessário o conhecimento da estrutura que o sistema interbancário atual apresenta.

O recente aumento na granularidade de dados disponíveis que possam descrever essas relações tem levado ao surgimento de trabalhos empíricos para mapeamento dos sistemas interbancários a nível nacional. São exemplos os trabalhos de Craig e von Peter (2014) para a Alemanha, Fricke e Lux (2015) para Itália, Langfield, Liu e Ota (2014) para o Reino Unido e Silva, Silva e Tabak (2015) para o Brasil. Todos esses encontram uma rede que se assemelha a uma estrutura de forma núcleo-periferia, a qual se caracteriza por  um núcleo constituído por grandes instituições financeiras fortemente ligadas entre si e instituições menores (periféricas) que estabelecem ligação com pelo menos alguma integrante do núcleo, mas pouco entre elas mesmas. Essas estruturas encontradas reforçam a noção da existência de SIFIs, instituições “too big to fail”, ou, mais corretamente, demasiado interligadas. É de particular interesse o mapeamento feito para o Reino Unido. Esse evidencia o papel dos bancos diversificados, não necessariamente os maiores, mas nos quais se as empresas de AM e os seus fundos na rede de financiamento. Mostra-se que as instituições identificadas como diversificadas são as únicas que fazem intermediação de financiamento com todas as demais classificações de instituições financeiras e, mais especificamente, que os bancos de investimento são responsáveis por 30% do volume total, superados apenas pelos grandes bancos, com 37% (Langfield, Liu e Ota, 2014).

Como o modelo de Allen e Gale (1998) está descrito utilizando “regiões”, que podem ser interpretadas como bancos fundos de investimento ou algum conjunto de instituições financeiras mais fortemente interligadas, poder-se-ia imaginar, sem que se prejudiquem os resultados, que cada região fosse uma SIFI. Nesse caso, podemos dizer que o que se tem verificado empiricamente é a existência de um mercado interbancário completo dentro do núcleo, e que, portanto, de acordo com o modelo exposto, um choque de liquidez extraordinário não necessariamente leva à falência do sistema como um todo. No entanto, podemos continuar com a analogia e imaginar que, em cada “região”, encontramos uma SIFI e as várias periféricas a ela atreladas, formando um mercado interbancário incompleto intra-região. A posição central de uma SIFI dentro da região não é prevista pelo modelo de Allen e Gale (1998), entretanto, por criar um mercado incompleto ao seu redor, parece razoável interpretar que no âmbito desse modelo a falência da SIFI leve à falência de toda a região.

1.3 Comportamento de Investidores

Preocupando-nos agora com os conceitos e mecanismos mais específicos ao caso de fundos de investimento que estão por detrás de contágio ou instabilidade financeira, podemos encontrar uma boa sumarização no relatório de estabilidade financeira do Fundo Monetário Internacional (FMI) datado de abril de 2015 (IMF, 2015).

Um primeiro conceito presente na literatura é que o comportamento dos investidres finais cria um incentivo para tomada de risco excessiva por parte dos gestores de fundos mútuos. Esse resultado advém, principalmente, do trabalho de Chevalier e Ellison (1997). Os autores procuram existência de uma relação recompensa-castigo desproporcional para os fundos de investimento mútuos em relação ao seu retorno passado. Encontram que fundos com bom desempenho captam novos recursos mais do que fundos com um mau desempenho simétrico perdem. Observando, então, que a recompensa é maior do que o castigo, argumentam que se cria o incentivo para que os gestores dos fundos assumam níveis de risco excessivos.

O já mencionado conceito de fire sales, venda forçada de ativos a preços deslocados para atender a necessidades de liquidez, é estudado para o caso de fundos de investimentos em Coval e Stafford (2007). Nesse trabalho, os autores encontram evidência de que, ao receberem novos recursos, os gestores dos fundos de investimento são forçados a balancear a sua posição de ativos, entrando no mercado como compradores, exercendo assim pressão positiva no preço desses ativos aos quais estão expostos, e melhorando o desempenho do seu fundo. Da mesma forma, encontram também evidências do processo contrário: necessidade de vender para atender a solicitações de resgates, pressionando negativamente o preço dos ativos aos quais estão expostos e, consequentemente, o desempenho do fundo. Condizendo com os resultados de Chevalier e Ellison (1997), após essa pressão exercida nos preços gerando melhora/piora o desempenho dos fundos, esses tenderão a receber mais aplicações/resgates  em um processo autoalimentado.

Em relação a pressões sobre preços, vale notar que esse efeito tem o potencial para ser exacerbado quando temos uma situação de instabilidade no mercado que gere resgates em diversos fundos de forma simultânea e cujas políticas de investimento determinem exposição à mesma classe de ativos. Pelo fato de que o desempenho dos fundos é avaliado, geralmente, em relação a um índice de mercado de referência, e esses índices possuem uma carteira teórica da qual os gestores não se podem desviar muito, existe uma grande coincidência na exposição de diversos fundos de investimento a um mesmo conjunto de ativos dentro de cada classe. Assim sendo, eventuais pressões sobre os preços tendem a serem maiores pelo simples fato de que, na ocorrência de tal situação de resgates por instabilidade no mercado, os fundos precisarão vender simultaneamente os mesmos ativos.

A constatação de relação entre retorno e captação de recursos, junto com a noção de que o próprio fluxo pode influenciar o retorno do fundo por levar a pressões nos preços, leva então Coval e Stafford (2007) a investigar a existência de incentivos para corrida aos fundos de investimento por parte dos investidores, caso esses prevejam futuras vendas forçadas por solicitações de resgate. Tem-se aqui outro conceito presente na literatura, o de first mover, o qual é tido como foco de possível fragilidade financeira. Segundo esse conceito, se um investidor prevê que outros investidores irão resgatar os seus recursos de um fundo, temendo que o eventual impacto negativo no retorno do fundo causado pelas vendas forçadas acabe por incidir sobre ele, que não resgatou os seus recursos, cria-se um incentivo para que este se antecipe e solicite resgate antes dos demais. Uma vez mais, encontra-se aqui um processo de geração de solicitação de resgates autoalimentado.

A pressão sobre preços perante a necessidade de vender será maior quanto menos líquidos forem os ativos aos quais os fundos estão expostos. Nesse sentido, Chen, Goldstein e Jiang (2010) comparam a diferença de sensibilidade do fluxo de saída de recursos entre fundos cujas carteiras são compostas principalmente por ativos considerados líquidos e fundos com carteiras consideradas menos líquidas. A hipótese principal é que, sabendo que resgates solicitados por outros investidores irão gerar maior externalidade negativa nos que permanecerem com os seus recursos aplicados, quanto menor for a liquidez, maior é o incentivo que estes têm para serem tentarem ser first movers. Dessa forma, esperam que fundos menos líquidos possuam maior sensibilidade a fluxo negativo de recursos, expectativa apoiada pelos resultados do modelo estimado.

O trabalho de Goldstein, Jiang e Ng (2015) apoia também esse resultado ao encontrar que, diferentemente do caso de fundos de renda variável, em que se encontra a relação assimétrica de castigo-recompensa em relação ao mau/bom desempenho apontada por Chevalier e Ellison (1997), para fundos que investem principalmente em títulos de crédito privado essa relação é contrária: os gestores são mais punidos com solicitações de resgate quando têm desempenho insatisfatório do que recompensados com aplicações na situação contrária. Títulos de crédito privado são tidos como geralmente menos líquidos do que ações, e encontram evidência de que essa relação torna-se ainda mais assimétrica conforme a liquidez se reduz.

2. Base de dados

Este estudo foi possibilitado pela disponibilização de dados empíricos de alta granularidade específicos a um fundo de investimento, extraídos da base proprietária de uma empresa de AM com relevante representatividade no mercado local de fundos de investimento.

As variáveis disponíveis podem ser subdivididas em variáveis de retorno do fundo e variáveis da base de cotistas.

2.1 Fundo  de Investimento

Foram utilizados dados diários de 2009 a 2015 específicos a um fundo de investi-mento Multimercado Estratégia Long & Short mútuo, totalizando 1.737  observações.

De acordo com a nova classificação ANBIMA de fundos, vigente desde 30 de setembro de 2015, fundos como esse possuem políticas de investimento que permitem alavancagem e exposição a diversos fatores de risco, sendo a sua estratégia principal a estruturação de operações de compra (posições long) e venda de ativos (posições short) ligados ao mercado de renda variável. O resultado é originado principalmente das diferenças de rentabilidade entre esses ativos, que estão geralmente expostos a fatores comuns de risco dentro de cada subestrutura de posição long-short.

Os recursos remanescentes em caixa são aplicados em títulos públicos de rentabilidade pós-fixada ligada à taxa básica de juros, principalmente Letras Financeiras do Tesouro (LFT), ou utilizados em operações compromissadas overnight. Assim sendo, fun-dos dessa classe tendem a serem considerados de complexidade e risco médio a alto, mas com carteiras de ativos de alta liquidez.

2.2 Variáveis de Retorno do Fundo

Como variáveis de retorno, temos a diferença entre o retorno do fundo e a taxa de juros praticada nas operações de overnight no mercado interbancário, CDI, em janelas móveis de um mês (ALPHA1M ), três meses (ALPHA3M ) e 12 meses (ALPHA12M ).

O CDI é o índice de referência oficial estabelecido pelo regulamento do fundo e segundo o qual se espera que os cotistas realizem o seu monitoramento e avaliação de desempenho do mesmo. A Figura 1 apresenta as três séries.

  • Figura 1 – Diferentes Janelas de Alpha

2.3 Variáveis da Base de Cotistas

O conjunto de variáveis sobre o passivo do fundo contém informação quanto à composição e comportamento da sua base de cotistas. Em relação à composição, foi disponibilizada a quantidade total de diferentes cotistas (QTD_COT_GERAL) e também a sua quebra por segmento de clientes entre Private (_PRIV ), Distribuidores (_DIST ), Institucional (_INST ), Corporate (_CORP) e Fundo  de Fundos  (_FOF ).

Do lado comportamental temos: o número total de movimentações diárias, com quebra entre aplicações e resgates nos diferentes segmentos de cotistas; e o volume financeiro dessas movimentações diárias, expresso como percentual do patrimônio líquido do fundo, também com quebra entre aplicações e resgates nos diferentes segmentos de cotistas. Com esse conjunto de dados, podemos gerar as nossas principais variáveis de interesse, nomeadamente o volume financeiro aplicado resgatado acumulado em uma janela móvel de 21 dias úteis pelos diferentes segmentos (A21D_ e R21D_, respetivamente). Por meio da diferença entre esses volumes obtemos a captação líquida – Net New Cash (NNC21_).

A Figura 2 apresenta as séries de quantidade total de diferentes cotistas que com- põem a base de passivo do fundo em cada observação, bem como a quebra por segmento. A Tabela 1 apresenta as estatísticas descritivas.

  • Figura 2 – Quantidade de Cotistas por Segmento

Fonte: Elaboração própria

  • Tabela 1 – Quantidade de Cotistas por Segmento

Segmento

Min

5%

Mediana

Média

95%

Max

PRIV 44,0 86,0 278,0 288,8 411,0

427,0

DIST 43,0 52,0 95,0 138,0 437,1

567,0

INST 0,0 0,0 1,0 1,5 4,0

4,0

CORP 0,0 0,0 0,0 1,4 6,0

6,0

FOF 0,0 0,0 1,0 3,0 9,0

10,0

GERAL 105,0 162,0 393,0 424,7 852,0

997,0

Pode-se notar que a base de cotistas é predominantemente composta por investi- dores do segmento Private e  Distribuidores e, portanto, apenas esses serão estudados de forma isolada. As variáveis que consideram o total de cotistas (_GERAL) incluem tanto esses dois segmentos quanto os demais.

Além de serem os únicos segmentos que possuem quantidade de cotistas razoável na base de passivo do fundo ao longo de todo o período, os cotistas individuais que compõem cada um deles são assumidos mais homogêneos que os dos demais. Entre Private e Distribuidores, as principais diferenças assumidas são em termos de patrimônio individual e nível de educação financeira. Enquanto cotistas Private possuem pelo menos um milhão de reais de patrimônio para assim se classificarem, cotistas de Distribuidores são aqueles que aplicam no fundo por intermédio de corretoras, necessitando apenas de um patrimônio mínimo disponível de R$ 5.000,00. Quanto à educação financeira, pelo  fato de que cotistas Private são geralmente aconselhados por profissionais especializados na sua tomada de decisão, assume-se que os cotistas Private possuem nível de educação financeira superior à de cotistas de Distribuidores.

 

3 Hipóteses  e Resultados

Temos interesse em estudar as interações entre observações de retorno relativo do fundo (ALPHA) em diferentes janelas de avaliação e captação de recursos. Assim, seguimos Rakowski e Wang (2009) e adotamos um modelo VAR, que permite o estudo de relações lineares entre as variáveis no tempo e, aplicando-lhe uma função de impulso-resposta, a reação de uma variável a um choque na outra nos períodos seguintes. Para a seleção da ordem das defasagens nos apoiamos nos critérios de Akaike (AIC), que aponta para o uso de um VAR(21):

Para as estimações realizadas a seguir, substituem-se no modelo acima: Fluxo pelas variáveis compõem o conjunto de variáveis de base de cotistas; e Alpha pelas de retorno relativo nas diferentes janelas.

3.1 Alpha e Captação Líquida

A nossa hipótese básica inicial é que a captação líquida total de recursos acumulada 21 dias úteis após cada observação (NNC21D_GERAL) é impactada pela diferença entre o retorno do fundo e o retorno do CDI (ALPHA1M, ALPHA3M e ALPHA12M ), tida como taxa básica livre de risco da economia e, ao mesmo tempo, o índice de referência oficial definido pelo regulamento do fundo.

A estimação do modelo revela que qualquer uma das três janelas de Alpha impacta de forma estatisticamente significante NNC21D_GERAL. Confirma-se, assim, a nossa hipótese inicial de que a observação de Alpha influencia a captação líquida do mês subsequente. A análise de impulso-resposta dada por um choque de um desvio-padrão em cada uma das janelas de Alpha revela um impacto positivo em NNC21D_GERAL, que tem os seus valores máximos de 25 a 30 dias úteis após o choque. Interpreta-se, assim, que os cotistas monitoram o desempenho do fundo, na média, a cada mês e meio, tomando a sua decisão de aplicar/resgatar ao longo do mês que segue à data de monitoramento: ou seja, o impacto de um choque em alpha é sentido, principalmente, no decorrer do segundo mês após a sua realização.

Embora não fosse o propósito inicial do teste, obteve-se também nesta estima- ção inicial que NNC21D_GERAL não impacta de forma estatisticamente significante nenhuma das três janelas de Alpha. A análise de impulso-resposta de NNC21D_GERAL em Alpha evidencia também esse resultado, o qual vai contra a noção de que fluxo impacta retorno. A possível interpretação para o resultado aqui apresentado é de que isso faz se verdade apenas em casos de fundos de investimento de patrimônio líquido muito elevado e cujas posições em cada ativo sejam bastante relevantes no total disponível no mercado para negociação. Essa constatação traz implicações para a eventual necessidade de revisão tanto de um conceito razoável firmado na literatura acadêmica, quanto para exigências regulamentares em questões de gestão e mitigação de risco de liquidez.

  • Figura 3 – Impulso-Resposta de Alpha em NNC_GERAL

Fonte: Elaboração própria

  • Figura 4 – Impulso-Resposta de NNC_GERAL em Alpha

Fonte: Elaboração própria

3.2 Alpha e Captação Líquida por Segmento

Tanto para fins de robustez dos resultados, como pelo interesse de estudar diferenças de comportamento entre os segmentos de cotistas, realizaram-se os mesmos procedimentos da subseção anterior, porém, utilizando separadamente a captação líquida do segmento Private e a captação líquida do segmento Distribuidor. Para todas as janelas de Alpha observadas e para ambos os segmentos de cotistas, a estimação apresentou aqui também impacto estatisticamente significante em NNC21D. A análise de impacto NNC21D em Alpha deve ser desconsiderada, pois a restrição à qual o gestor do fundo está sujeito diz respeito ao fluxo total, e não a parte dele.

  • Figura 5 – Impulso-Resposta de Alpha em NNC_PRIV

Fonte: Elaboração própria

  • Figura 6 – Impulso-Resposta de Alpha em NNC_DIST

Fonte: Elaboração própria

A análise das funções impulso-resposta por meio de choques em Alpha indica uma diferença de comportamento a ser notada entre os segmentos Private e Distribuidor no que diz respeito ao monitoramento do desempenho do fundo. Enquanto a subseção anterior apontou que os cotistas monitoravam o fundo, na média, a cada mês e meio, para o caso do segmento Private os valores máximos de NNC21D como resposta a um choque em Alpha são atingidos mais rapidamente, de 20 a 30 dias úteis após o choque, indicando que este segmento monitora o desempenho do fundo mais ativamente que a média. Em contraposição, a resposta de NNC21 do segmento Distribuidores a um choque em Alpha atinge os seus valores máximos de 40 a 60 dias após o choque, sugerindo que estes cotistas monitoram o desempenho do fundo menos ativamente que a média, a cada dois ou três meses.

Em suma, encontram-se, assim, evidências de que variações no desempenho de um fundo são sentidas, principalmente, dois meses após a ocorrência da mesma no caso de um fundo com base de cotistas Private e de três a quatro meses no caso de um fundo com uma base de cotistas de Distribuidores. Essa diferença ressalta a importância de se conhecer a composição do passivo do fundo de investimento para que a sua gestão de liquidez seja feita de forma adequada e apoia assim a recente evolução das exigências regulatórias nesse sentido.

3.3 Alpha e a Decisão de Aplicar/Resgatar

Enquanto nas duas subseções anteriores verificamos uma relação entre desempenho do fundo e captação líquida estatisticamente significante, essa constatação já se encontra presente na literatura. A estrutura de base de dados de granularidade inédita que foi colocada à disposição possibilita, no entanto, ir um passo além e testar separadamente a relação entre as observações de Alpha e o volume de aplicações/resgates acumulado nos 21 dias úteis seguintes.

Estimando as diferentes janelas de Alpha contra A21D_GERAL obtemos uma vez mais significância estatística, reforçando os resultados anteriores. No entanto, ao estimar as diferentes janelas de Alpha contra R21D_GERAL, obtemos significância estatística apenas para ALPHA1M, sugerindo que os cotistas, na média, tendem a levar em consideração apenas janelas de curto prazo para tomar a sua decisão de resgate.

Esses resultados merecem destaque e um pouco de reflexão, pois trazem uma diferença fundamental entre a forma como um cotista avalia o desempenho do fundo para a sua decisão de aplicar e resgatar. O que se apresenta aqui é, na verdade, evidência de que o cotista, para decidir aplicar no fundo, realiza uma análise mais cautelosa do retorno, olhando tanto para as janelas de curto prazo quanto para as de prazo mais longo. Em contraposição, tem-se que os cotistas tendem a, na média, observar principalmente as janelas de curto prazo na sua tomada de decisão de resgate.

Adicionalmente, é interessante notar que essa diferença nas janelas de retornos observadas no momento de aplicar/resgatar coloca sob necessidade de revisão o conceito de incentivo à tomada de risco por parte dos gestores de fundos de investimentos, o qual tem origem no trabalho de Chevalier e Ellison (1997). Os resultados aqui apresentados sugerem o contrário. Porque o gestor sabe que, para conquistar novos recursos, ele precisa manter uma consistência de retorno em todas as janelas de avaliação, podendo, porém, sofrer resgates caso o seu retorno na janela de um mês seja insatisfatório, pode-se concluir que o gestor passa a ter um incentivo para baixa tomada de risco, temendo ser penalizado por eventuais oscilações de curto prazo, independentemente do seu retorno avaliado por uma janela mais longa.

4 Considerações Finais

Além da agenda global para endereçar a questão do potencial risco sistêmico das NBNI SIFIs, a nível nacional, as entidades reguladoras já começaram a divulgar novas exigências no que tange à gestão de risco de liquidez. No caso brasileiro, a Deliberação n.o  67 da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA) e a Instrução n.o 555 da Comissão de Valores Mobiliários (ICVM 555), que vem substituir a antiga Instrução N.o 409, servem de exemplo. Nesses dispositivos, s fica estabelecida a necessidade de que  as gestoras de fundos avaliem a liquidez dos seus ativos, mantendo uma composição de carteira líquida o suficiente para funcionamento em condições normais de mercado e de estresse, bem como a necessidade de projetar as suas obrigações de saída de caixa. Nos Estados Unidos, serve como exemplo a proposta de regra da Securities Exchange Comission para a modernização das práticas de gestão de risco de liquidez em fundos de investimento, apresentada em fins de setembro de 2015. Esse tipo de desenvolvimento foi um dos principais motivadores para a realização deste trabalho.

Apesar da literatura acadêmica atual trazer algumas noções sobre potenciais fato- res que influenciem a decisão de aplicar/resgatar por parte dos investidores e cotistas dos fundos de investimento, deve-se, no entanto, reconhecer que não exploram tais tomadas de decisão como intenção de realizar previsão de solicitações de resgate para fins de gestão de risco de liquidez. Vale notar que trabalhos que defendem a existência de, por exemplo, efeitos de first mover acabam por implicitamente assumir que os investidores monitoram de forma bastante ativa e, munidos de informação, o desempenho fundo. Se assim não fosse, não conseguiriam sequer identificar a eventual necessidade de se anteciparem ao movimento dos demais. As evidências apresentadas de que os cotistas monitoram o fundo, na verdade, a cada mês e meio levantam dúvida quanto à  existência desse efeito na prática. Trabalhos como Schwarz e Sun (2015) reportam a existência de falta de  atenção por parte dos investidores ao desempenho do fundo.

Nesse sentido, e sempre com a noção de inserção em um contexto mais abrangente de regulamentação financeira e risco sistêmico, este trabalho procurou, em primeiro lugar, verificar se de fato existe uma relação entre o desempenho do fundo e a captação líquida de recursos, o que se confirmou. Assim sendo, estabelece-se que gestão de risco de liquidez envolve o monitoramento das diferentes janelas de Alpha e uma mitigação mais precisa desse risco passa por entender com qual frequência os cotistas monitoram o fundo, bem como a quais janelas de Alpha cada cotista é mais sensível.

Quanto à frequência de monitoramento dos fundos, encontrou-se evidência de que diferentes segmentos de cotistas monitoram com diferentes frequências o desempenho do fundo. A constatação de tal diferenciação  apoia a crescente demanda regulatória de que, para um monitoramento de risco de liquidez adequado, é necessário o conhecimento dos tipos de cotistas que se encontram na base do passivo do fundo.

A diferenciação de sensibilidade a diferentes janelas de avaliação de retorno do fundo de investimento é apontada ao se estudar as decisões de se aplicar e resgatar individualmente. Enquanto que para a decisão de aplicar todas as janelas de Alpha são observadas, apenas a janela de um mês é observada na tomada de decisão de resgatar. Essa constatação vai contra o presente conceito de incentivo ao risco que os gestores de fundos de investimento supostamente têm: sabendo que um mês menos satisfatório em termos de retorno pode ser para ele bastante prejudicial, independente do retorno que tenha vindo a gerar ao longo de horizontes de tempo mais longos, terá assim incentivo para correr menos risco por temer tal flutuação de curto-prazo.

À primeira vista, um incentivo para que os gestores não tomem risco pode parecer algo razoavelmente desejável de uma perspectiva de gestão de risco. Se o gestor não sofrer grandes flutuações no retorno de curto prazo do seu fundo, menos variação de captação líquida terá e, consequentemente, mais estável será a sua disponibilidade de caixa para prosseguir o fluxo normal de financiamento a outras instituições no mercado overnight. Comentou-se, porém, que os fundos de investimento são geralmente avaliados em relação a índices de mercado, que possuem carteiras teóricas das quais os gestores não se podem desviar muito. Um incentivo à não tomada de risco acaba assim por se traduzir em um incentivo para não se desviar das carteiras teóricas desses índices de referência. Dessa forma, ainda que em condições normais de mercado esse incentivo à não tomada de risco possa ser vista como positiva para a estabilidade do fluxo de financiamento entre fundos e instituições financeiras, essa situação acaba por ocultar um cenário de possível instabilidade maior face a um choque externo: se os gestores acabam por não diferenciar muito as suas posições entre si, ficando expostos apenas aos ativos que fazem parte das carteiras teóricas dos índices, o potencial para que se desperte um processo de fire sales nesses ativos é aumentado.

É necessário o reconhecimento de que pelo fato de a amostra utilizada conter observações apenas de um único fundo de investimento, os resultados não poderão ser diretamente generalizados. Por outro lado, acredita-se que, por ser uma base de dados de granularidade inédita na literatura acadêmica, os resultados trazem novas percepções sobre o que influencia a decisão de um cotista aplicar/resgatar recursos, bem como em relação à necessidade de entender de forma mais aprofundada a heterogeneidade da base de cotistas do fundo, suportando a direção do desenvolvimento recente das exigências regulatórias.

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Autor

Manuel Duarte de Oliveira
Manuel Duarte de Oliveira
Economista, atua como Analista de Riscos na BNP Paribas Asset Management.