A importância dos mecanismos de saída para os gestores de Private Equity e Venture Capital – A experiência brasileira 2017-05-16T19:44:47+00:00

Project Description

ARTIGO TÉCNICO

A importância dos mecanismos de saída para os gestores de Private Equity  e Venture Capital – A experiência brasileira

Introdução

O objetivo deste artigo é discutir a importância do mercado de capitais para propiciar alternativas de desinvestimentos para fundos de Private Equity e Venture Capital (PE/VC). Argumentamos que a existência de alternativas viáveis de desinvestimento é essencial para o desenvolvimento dessa indústria e de sua capacidade de atrair recursos de investidores e canalizá-los para empresas com potencial de crescimento.

Além desta breve introdução, o artigo conta com outras quatro seções. A segunda explica o contexto dos desinvestimentos para a estruturação de fundos de PE/VC, bem como as alternativas de saída, comumente utilizadas por seus gestores.

A terceira seção apresenta as estatísticas sobre o vínculo entre os desinvestimentos de fundos de PE/VC e a atividade dos respectivos mercados de capitais em países selecionados. A quarta seção apresenta a evolução no contexto brasileiro. E, finalmente, a quinta apresenta algumas conclusões sobre o tema.

Alternativas de saída

Um aspecto fundamental da estruturação de fundos de PE/VC é a consideração sobre a saída do investimento. “Os fundos têm duração limitada e monetizam o investimento após um determinado período, geralmente de cinco a sete anos.”1

A estratégia de saída dos investimentos em operações de PE/VC é uma questão muito importante para determinar o retorno do investimento e, consequentemente, o sucesso de seu gestor, sendo possivelmente um dos principais indicadores de performance avaliados na captação de recursos para novos fundos.

Tipicamente, a saída de investimentos de fundos de PE/VC em países emergentes é considerada difícil. De acordo com Lerner, Hardymon e Leamon,2 o sucesso desses investimentos está associado ao sucesso do mercado para ofertas públicas iniciais (IPOs, na sigla em inglês). No caso dos Estados Unidos, estudos demonstram que a saúde do mercado de IPOs é normalmente associada à capacidade de captação de recursos para novos fundos de PE/VC.

Portanto, a ausência de um mercado ativo para IPOs pode afetar negativamente tanto o desempenho dos fundos de PE/VC quanto a habilidade de seus gestores para captar novos recursos para a estruturação de novos fundos, impedindo o crescimento dessa indústria e interrompendo uma importante fonte de financiamento para as empresas.

Ao realizar o investimento em uma companhia, o gestor de PE/VC vislumbra algumas possíveis alternativas para sua saída do investimento e o retorno dos recursos aos seus cotistas.

  • Entre as alternativas mais usuais, podemos citar:
  • venda em Bolsa: por meio de venda em oferta pública inicial (IPO) ou oferta pública subsequente (na sigla em inglês, FO ou Follow-on);
  • venda para outros fundos de PE/VC;
  • venda para investidor estratégico, em uma operação de fusão ou consolidação; e
  • recompra da participação pela própria empresa ou empreendedor.

Cada uma das alternativas será avaliada pelo gestor em conjunto com os cotistas do fundo e deverá estar clara como alternativa desde o início do investimento. A decisão do gestor será, prioritariamente, por aquela que lhe assegure o maior retorno do investimento para seus cotistas.

A saída por meio de venda em Bolsa, inicialmente por meio de um IPO, requer que existam as condições de mercado adequadas para a condução de oferta pública. Ao mesmo tempo, é necessário que a empresa investida já se encontre num grau de maturidade que lhe permita se tornar uma companhia aberta e que o seu setor de atuação seja atrativo para investidores de Bolsa. Em geral, é esperado que o gestor de PE/VC oriente a companhia investida na sua preparação para o momento do desinvestimento. Geralmente, essa preparação envolve o aperfeiçoamento das práticas de governança corporativa, dos controles internos e das práticas contábeis, fatores relevantes para companhias abertas com ações negociadas em bolsa de valores.

Outro aspecto importante é que os novos investidores que adquirirem ações no IPO esperam que os fundos não saiam totalmente nesse primeiro momento, pois entendem que eles precisam continuar acompanhando a companhia durante os primeiros anos como empresa negociada em bolsa de valores para que os resultados prometidos sejam alcançados. O que costuma acontecer é uma saída parcial no IPO e a conclusão do desinvestimento em uma ou mais etapas ao longo de ofertas subsequentes, em momentos seguintes.

A venda para outros fundos de PE/VC pode ocorrer quando um gestor opta por vender sua participação para outro gestor, provavelmente outro fundo de PE/VC que tenha como estratégia investir em empresas maiores ou mais maduras. Um exemplo desse tipo de operação foi a da Totvs, empresa listada no Novo Mercado, da B3, que teve como investidor um dos fundos administrados pela Gestora Advent, que adquiriu participação em 1998 e vendeu sua participação em 2005, antes do IPO. O motivo da venda foi que o fundo se encontrava em fase de desinvestimento e precisava retornar os recursos para os cotistas. Com a saída da Advent do capital da Totvs (Microsiga, na época), outro fundo passou a ser investidor estratégico da empresa: o BNDESpar, que, por sua vez, saiu parcialmente no IPO de 2006.

A venda para um investidor estratégico representa uma oportunidade de fusão ou consolidação, em que o adquirente é uma empresa do mesmo setor.  Um exemplo de operação desse tipo é o da Mastersaf, líder no segmento de software voltado para as áreas fiscal, tributária e contábil, que possuía investimento de um dos fundos administrados pela Gestora DGF e foi adquirida pela Thomson Reuters, em 2011. O fundo poderia ter continuado o investimento por mais algum tempo, mas, diante da oportunidade de venda, que também atendia às expectativas dos empreendedores, optou-se por essa alternativa. Tudo começou com algumas conversas sobre uma eventual parceria entre a Mastersaf e a Thomson Reuters, que tomaram outros rumos e resultaram na aquisição da empresa brasileira. A aquisição complementou os planos da multinacional de crescer na América Latina e viabilizou a saída do fundo da DGF.

Finalmente, a revenda para a própria empresa ou empreendedor normalmente representa um caso de insucesso do investimento, podendo ser ocasionada por desacordo entre as partes ou insucesso em alcançar uma alternativa mais vantajosa.

Experiência internacional

Analisando o histórico de IPOs no mundo entre 2007 e 2013, encontramos mais de 7.500 operações, das quais aproximadamente 18% propiciaram a saída de fundos de PE/VC, conforme Tabela 1, a seguir.

  • Tabela 1 – Número de empresas investidas em relação ao total de IPOs no mundo (2007 a 2013)

Ano

 

Total

Investidas por PE/VC

2007

US$ MM

                      288.060

                         62.479

# de ofertas

                          1.928

                             369

2008

US$ MM

                        95.271

                         11.710

# de ofertas

                             747

                               92

2009

US$ MM

                      112.465

                         18.881

# de ofertas

                             560

                               85

2010

US$ MM

                      278.109

                         41.949

# de ofertas

                          1.346

                             231

2011

US$ MM

                      164.826

                         47.512

# de ofertas

                          1.228

                             213

2012

US$ MM

                      123.569

                         39.098

# de ofertas

                             829

                             150

    2013

US$ MM

                      165.395

                         65.993

# de ofertas

                             878

                             247

Total de 2007 a 2013

US$ MM

                  1.227.695

                     287.622

# de ofertas

                         7.516

                         1.387

Entretanto, quando analisamos o histórico de saídas em mercados mais maduros, como os Estados Unidos, as saídas via IPO realizadas na Nyse e na Nasdaq representaram 64% do total de IPOs nas duas bolsas no período entre 2007 e 2013, conforme Tabela 2.

  • Tabela 2 – Número de empresas investidas em relação ao total de IPOs (2007 a 2013)

País

 

# IPO

Total captado
US$ milhões
# IPO

Investidas por PE/VC

% saídas

Total captado US$ milhões

ESTADOS
UNIDOS

New York (Nyse)

460

208.691

258

92.035

56%

Nasdaq

458

83.521

329

82.093

72%

NYSE + NASDAQ

918

292.212

587

174.128

64%

INGLATERRA

London (LSE)

106

79.956

30

17.435

28%

CHINA

Hong Kong (HKEx)

414

171.878

71

20.736

17%

Shanghai (SSE)

104

77.467

7

2.736

7%

Shenzhen (SZSE)

595

66.273

92

9.172

15%

Shenzhen – Chinext

354

34.808

56

5.883

16%

HONG KONG + SHANGAI + SHENZHEN

1.467

350.426

148

15.054

10%

CANADÁ

Toronto (TSX)

129

17.541

10

2.486

8%

Toronto Venture (TSX-V)

233

1.321

 –

TXS + TSXV

362

18.863

10

2.486

3%

 Fonte: EY IPO Center.

China e Inglaterra apresentam percentual de saídas via bolsa mais próxima da média mundial, enquanto o Canadá, pela tradição dos investidores locais (notadamente “pessoas físicas”), investe em projetos, com a indústria de PE/VC menos desenvolvida e, portanto, com baixa representatividade na bolsa local.

Experiência brasileira

No Brasil, o que se observou desde 2004, conforme o Gráfico 1, foi o forte desenvolvimento do mercado de capitais local, com muitas oportunidades de acesso para as empresas brasileiras realizarem suas ofertas públicas iniciais de ações e viabilizando para diversos gestores de PE/VC a possibilidade de realizarem saídas bem-sucedidas de seus investimentos.

  • Gráfico 1 – Ofertas públicas iniciais (IPOs) e subsequentes (FOs) de ações 2004 a 2013

Ao longo de praticamente dez anos, foram mais de 150 novas companhias que conduziram seus processos de abertura de capital, captando um valor de R$ 150 bilhões. No mesmo período, as companhias de capital aberto realizaram 110 operações (ofertas subsequentes de ações, ou Follow-ons), resultando em uma captação total de R$180 bilhões.

Parte importante das novas empresas que realizaram suas ofertas públicas iniciais, quase 40%, era de empresas investidas por um fundo de PE/VC, conforme Tabela 3.

  • Tabela 3 – Número de empresas brasileiras investidas em relação ao total de IPOs no Brasil (2004 a 2013)

Ano

Total de IPO

Empresas investidas

% saídas

2004

7

3

43%

2005

9

4

44%

2006

26

9

35%

2007

64

16

25%

2008

4

2

50%

2009

6

3

50%

2010

11

5

45%

2011

11

8

73%

2012

3

1

33%

2013

10

6

60%

TOTAL

151

57

38%

Fonte: B3.

Esse ciclo de ofertas públicas englobou duas tendências. Por um lado, o mercado de PE/VC, que no Brasil também é recente, teve seus primeiros fundos criados em meados da década de 90 e, portanto, na década seguinte, se encontravam justamente em estágio de desinvestimento. Por outro lado, na mesma época, a Bovespa (atual B3) estava consolidando os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa, que promoveram uma melhoria significativa dos padrões de governança corporativa das empresas e restauraram a confiança dos investidores no mercado brasileiro, abrindo a possibilidade de se absorver ofertas públicas de ações e, portanto, viabilizando saída dos fundos via bolsa de valores.

Por outro lado, o IPO ou saída em Bolsa foi a principal alternativa de saída dos gestores de PE/VC no Brasil nos últimos três anos, conforme demonstrado no Gráfico 2.

  • Gráfico 2 – Percentual dos desinvestimentos por tipo de saída 2011 a 2013

Fonte: Consolidação de Dados da Indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil, elaborado pela ABVCAP – Associação Brasileira de Private Equity & Venture Capital e KPM, 2013.

Essa interdependência positiva entre o mercado de capitais e a indústria de PE/VC possibilitou um forte desenvolvimento do mercado e do ambiente para investimentos de PE/VC. Se, por um lado, os desinvestimentos permitiram o estabelecimento de históricos de sucesso, que viabilizaram a captação de novos recursos e a constituição de novos fundos, o investimento em empresas ainda em desenvolvimento indica, por outro lado, a existência de um potencial de novas empresas candidatas ao IPO no futuro.

Uma indicação dessa dinâmica é a evolução do capital comprometido por gestores de PE/VC, que ultrapassou o valor de R$ 100 bilhões em 2013, conforme Gráfico 3.

  • Gráfico 3 – Evolução do capital comprometido 2004 a2013  R$ bilhões

Fonte: Consolidação de Dados da Indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil, elaborado pela ABVCAP – Associação Brasileira de Private Equity & Venture Capital e KPM, 2013, e Revista Investidor Institucional, edição de janeiro de 2011.

Chama atenção a evolução expressiva do capital comprometido, notadamente a partir de 2011. Quando analisamos a origem desse capital, observa-se que os investidores estrangeiros têm tido relevância ao longo dos últimos anos e foram responsáveis por originarem 55% do total de capital comprometido em 2013.

  Além dos investidores estrangeiros, os próprios gestores de recursos têm aumentado suas participações, demonstrando confiança, comprometimento e reinvestimento dos lucros da indústria de PE/VC no Brasil.

Mas uma característica desse ciclo do desenvolvimento do mercado e da indústria de PE/VC é a predominância de ofertas muito grandes, o que indica o acesso limitado ao mercado de capitais para grandes empresas. O tamanho médio de um IPO, no período de 2004 a 2013, foi de R$ 1,3 bilhão, sendo que a menor média anual, em 2006, foi de R$ 591 milhões. Ou seja, ainda que algumas empresas menores tenham encontrado uma possibilidade de saída via mercado de capitais, a maioria das empresas investidas que realizou um IPO foi de empresas grandes, conforme dados da Tabela 4.

  • Tabela 4 – Volume médio por ano e no período dos IPOs e FOs 2004 – 2013

Ano

 #IPO 

Volume IPO
(R$ bilhões)

Média Anual
(R$ mil)

#Follow on

Volume
Follow-on
(R$ bilhões)

Média Anual
(R$ mil)

2004

7

4

641,000

8

4

539,625

2005

9

5

605,222

10

8

848,900

2006

26

15

591,293

16

15

941,438

2007

64

56

869,503

12

14

1.205,396

2008

4

7

1.873,750

8

27

3.345,000

2009

6

24

1.017,579

18

22

1.230,667

2010

11

11

3.958,167

11

138

12.549,814

2011

11

7

652,281

11

11

983,163

2012

3

4

1.310,984

9

9

1.027,333

2013

10

17

1.729,897

7

6

813,575

valor médio por oferta 

1.324,897

valor médio por oferta

2.348,491

A consequência da predominância de grandes operações de desinvestimento é a limitação de alternativas de saída para gestores de Venture Capital dedicados ao investimento em empresas menores. Conforme Gráfico 4, abaixo, o percentual dedicado dos investimentos nos fundos de Venture Capital ainda é muito pequeno, em comparação aos investimentos em fundos de Private Equity.

  • Gráfico 4 – Percentual do valor dos investimentos por modalidade  2011 a 2013

Fonte: Consolidação de Dados da Indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil, elaborado pela ABVCAP – Associação Brasileira de Private Equity & Venture Capital e KPM, 2013.

Conclusões

O objetivo deste artigo é argumentar que a existência de mecanismos claros e bem estabelecidos para desinvestimentos de fundos de PE/VC por meio de ofertas no mercado de capitais  é essencial para o desenvolvimento desses fundos, para o sucesso de futuras captações e, consequentemente, para novos recursos disponíveis para investimento em empresas.

Ao mesmo tempo, a saída por meio de uma oferta pública inicial no mercado de capitais é uma das principais alternativas para a maioria dos gestores, especialmente porque estabelece uma referência pública de preço, que pode balizar as demais alternativas, mesmo que a oferta pública não se apresente como uma alternativa viável em caso específico.

Na análise internacional, notamos que na média mundial o percentual de empresas investidas em relação ao número de IPOs é de aproximadamente 18%, inferior à média observada no Brasil no período de 2004 a 2013, de 38%. Por outro lado, em mercados com uma indústria de PE/VC muito desenvolvida, como os Estados Unidos, esse percentual foi de 64% no período de 2007 a 2013. Nesse aspecto, pode-se concluir que ainda há um espaço para o desenvolvimento da indústria de PE/VC e, consequentemente, para uma ampliação do número de empresas investidas nas listas de futuros IPOs.

Contudo, fica evidente, pela avaliação do histórico recente de transações no mercado de capitais, que apenas grandes ofertas se concretizaram, acima de R$ 1 bilhão em média, no período de 2004 a 2013, e nunca menor do que R$ 500 milhões na análise ano a ano. Isso significa que o acesso ao mercado de capitais se encontra restrito às grandes empresas, deixando de atuar na função de promover o crescimento empresarial e ampliar os investimentos.

A consequência dessa limitação do mercado de capitais é uma baixa destinação de investimentos aos fundos de Venture Capital, dedicados a empresas menores. Com isso, a cadeia de investimentos em participações fica incompleta, inviabilizando de maneira consistente o desenvolvimento de empresas com potencial de crescimento.

Por isso, é importante adotar medidas para ampliar o acesso de pequenas e médias empresas ao mercado de capitais, viabilizando uma alternativa de saída para os gestores de Venture Capital equivalente à disponível para os gestores de Private Equity.

Nossa amostra contém um período particularmente volátil para as taxas locais (tanto nominais quanto reais). Os gráficos 4 e 5 apresentam o histograma de retornos diários de um vértice curto (agosto 2022) e um benchmark para a ponta longa (agosto 2050). As diferentes características das distribuições de retornos de cada vértice fazem imperativo o uso de uma estratégia flexível o bastante para incorporar as diferentes razões ruído-sinal ao longo da curva. De fato, a distribuição de retornos da NTN-B longa apresenta maior volatilidade e também maior número de observações extremas.

5. Desempenho da estratégia

No Brasil, diferentemente de outros mercados latino-americanos, a prática é cotar preços “sujos”, isto é, incluindo os juros dos pagamentos de cupom. Neste texto para discussão, optamos por utilizar preços limpos, removendo os juros relativos ao cupom dos preços antes de computar retornos. Seguimos a convenção de acumulação linear da taxa de cupom ao longo do semestre. Na análise que segue, comparamos o desempenho acumulado de posições aplicadas em cada vértice, com a estratégia que vende a descoberto o título nos dias em que o modelo sinaliza que ele está sobreprecificado, ou seja, quando o modelo sinaliza que o título está “rich”.

Os gráficos 6 e 7 apresentam o retorno acumulado da estratégia Rich/Cheap e de uma posição aplicada simples ao longo do período que vai de maio de 2015 até fevereiro de 2016. Reportamos os resultados para um vértice curto (NTN-B 2022) e um longo (NTN-B 2050). Os retornos são computados a partir dos preços de fechamento e não consideram custos de transação, tais como taxas de corretagem e impostos. Os resultados sugerem que nossa metodologia apresenta desempenho superior do que posições aplicadas puras tanto para o segmento intermediário quanto para a ponta longa da curva. Isso é especialmente verdade para a NTN-B 2050, uma maturidade cuja volatilidade aumentou sensivelmente no período entre o fim de julho de 2015 (após a primeira revisão da meta de superávit primário) e meados de agosto do mesmo ano (acompanhando as incertezas surgidas da mudança de política cambial chinesa). Embora não seja possível evitar completamente sinais errôneos, essa análise preliminar sugere que a metodologia Rich/Cheap tem potencial para entregar bons resultados.

Referências

  • ABVCAP e KPMG. Consolidação de Dados da Indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil – 2011, 2012 e 2013.

  • EY Global IPO Center of Excellence. http://www.ey.com/GL/g/Services/Strategic-Growth-Markets/ipocenter/#exhibits/ipo-lobby2.

  • Investidor Institucional, edição de janeiro de 2011.

  • LERNER, J.; HARDYMON, F., LEAMON, A. Venture Capital & Private Equity: A Casebook, John Willey & Sons Inc. – 4th Edition, 2009.

  • ROSSI, Luiz E. M. Manual de Private Equity e Venture Capital – Passos para Atração de Investidores e Alocação de Recursos. Editora Atlas, 2010.

Autores

Cristiana Pereira
Cristiana Pereira
Economista, mestre em Economia e Administração de Empresas, atua como diretora comercial e de Desenvolvimento de Empresas da B3
Edna Holanda
Edna Holanda
Economista, pós-graduada em Economia Empresarial e especializada em Administração Financeira, atua como superintendente de Prospecção de Empresas da B3